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公司2022 年實(shí)現(xiàn)收入111.86 億元，同比+13.69%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利8.72 億元，同比+9.17%。23Q1 實(shí)現(xiàn)收入24.67 億元，同比+5.15%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.11億元，同比+4.68%。2023 年4 月13 日公司吸收合并完成，考慮到公司是航空工業(yè)集團(tuán)旗下航空機(jī)載系統(tǒng)的專業(yè)化整合和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展平臺(tái)，產(chǎn)業(yè)地位突出，行業(yè)需求旺盛，上調(diào)公司評(píng)級(jí)至“買入”。

22 年收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，整體盈利能力較為穩(wěn)定。22 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入111.86億元，同比+13.69%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.72 億元，同比+9.17%。收入端航空產(chǎn)品和非航空防務(wù)產(chǎn)品收入均穩(wěn)步提升，分別同比+13.81%和+20.49%。利潤(rùn)端，毛利率同比+2.45pcts 至31.87%。2022 年公司加大研發(fā)力度，研發(fā)費(fèi)用同比+44.04%至11.91 億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比+32.93%至1.33 億元，主要系去年沖回已計(jì)提的未涉及清償義務(wù)的利息所致，帶動(dòng)整體期間費(fèi)用率同比+2pcts 至21.87%。綜合以上因素，公司2022 年凈利率同比-0.25pcts 至8.06%，整體盈利能力較為穩(wěn)定。公司22Q4 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.67 億元，同比+5.15%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.11 億元，同比+4.68%。

存貨增長(zhǎng)較快預(yù)示需求高景氣，受吸并影響預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易大幅增加。2022 年公司存貨71.06 億元，同比+16.26%，其中原材料27.24 億元，同比+16.26%，在產(chǎn)品22.2 億元，同比+15.14%，存貨增長(zhǎng)較快，表明公司需求高景氣，積極組織備貨生產(chǎn)。受公司應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款快速增加的影響，2022 年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)-7.94 億元，同比-151.21%，年末應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)108.14 億元，同比+25.43%?？紤]到公司下游客戶主要為軍品用戶，回款風(fēng)險(xiǎn)低，未來(lái)現(xiàn)金流有望伴隨回款而持續(xù)改善。據(jù)公司關(guān)聯(lián)交易公告，考慮到中航電子吸收合并中航機(jī)電影響，公司預(yù)計(jì)2023 年與航空工業(yè)下屬單位關(guān)聯(lián)交易規(guī)模達(dá)538.85 億元，較2022 年實(shí)際發(fā)生規(guī)模提升157.84%，其中預(yù)計(jì)采購(gòu)商品及接受勞務(wù)規(guī)模達(dá)66.8 億元，預(yù)計(jì)銷售商品及提供勞務(wù)規(guī)模達(dá)219 億元。

23Q1 研發(fā)投入大幅增長(zhǎng)，扣非歸母凈利潤(rùn)提升20%。23Q1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.67 億元，同比+5.15%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.11 億元，同比+4.68%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.82 億元，同比+19.90%。23Q1 公司收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，利潤(rùn)端毛利率同比提升2.87pcts 至30.65%，費(fèi)用端研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)較多，同比+30.06%至2.21 億元，帶動(dòng)期間費(fèi)用率上升2.24pcs 至20.81%，綜合以上影響23Q1公司銷售凈利率8.88%，和22Q1 基本持平。23Q1 公司實(shí)現(xiàn)托管費(fèi)收入2344萬(wàn)元，同比下降24.3%，該項(xiàng)目為非經(jīng)常性損益項(xiàng)目，因此公司扣非歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)更快。

吸收合并中航機(jī)電落地，機(jī)載系統(tǒng)整合平臺(tái)發(fā)展可期。2022 年6 月公司發(fā)布資產(chǎn)重組公告，中航電子擬換股吸并中航機(jī)電，實(shí)現(xiàn)航空電子系統(tǒng)和航空機(jī)電系統(tǒng)的深度融合，進(jìn)一步提升航空工業(yè)機(jī)載系統(tǒng)綜合實(shí)力。據(jù)公司公告2023 年4月13 日吸收合并完成，公司總股本由19.18 億股增長(zhǎng)至44.85 億股，中航機(jī)載系統(tǒng)持股27.71%，中航科工持股17.01%。公司計(jì)劃配套融資預(yù)計(jì)不超過(guò)50億元，擬用于航空引氣子系統(tǒng)等機(jī)載產(chǎn)品產(chǎn)能提升項(xiàng)目、液壓作動(dòng)系統(tǒng)產(chǎn)能提升建設(shè)項(xiàng)目、航空電力系統(tǒng)生產(chǎn)能力提升項(xiàng)目等項(xiàng)目建設(shè)以及補(bǔ)充合并后存續(xù)公司的流動(dòng)資金，其中用于補(bǔ)充合并后存續(xù)公司的流動(dòng)資金的比例不超過(guò)本次交易作價(jià)的 25%。吸收合并完成后，中航電子成為航空工業(yè)集團(tuán)機(jī)載系統(tǒng)資產(chǎn)整合平臺(tái)，后續(xù)資本運(yùn)作或?qū)⒓铀伲?022 年原中航電子托管費(fèi)用收入7427 萬(wàn)元，根據(jù)披露的千分之二托管費(fèi)率計(jì)算，我們測(cè)算2022 年公司體外托管資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入超過(guò)370 億元。

風(fēng)險(xiǎn)因素：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)；質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)；配套融資進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：截至報(bào)告發(fā)布日，原中航電子已發(fā)布2022 年年報(bào)，而原中航機(jī)電由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整等因素，仍未發(fā)布2022 年年報(bào)，我們根據(jù)吸收合并換股比例，模擬2020/21 年吸并后公司財(cái)務(wù)報(bào)表，并對(duì)2022/23/24 年吸并后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022/23/24 年凈利潤(rùn)分別為24.0/29.4/35.4 億元（吸收合并前原中航電子2022/23/24 年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為9.6/11.4/13.2 億元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2022/23/24 年P(guān)E 為29/23/20 倍。當(dāng)前可比公司航發(fā)控制/航發(fā)動(dòng)力/中航西飛/中航沈飛2023 年Wind 一致預(yù)測(cè)下PE 分別為36/73/66/40 倍，參考可比公司估值水平，并考慮到公司是航空工業(yè)集團(tuán)旗下航空機(jī)載系統(tǒng)的專業(yè)化整合和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展平臺(tái)，產(chǎn)業(yè)地位突出，行業(yè)需求旺盛，給予公司2023 年35 倍PE，目標(biāo)價(jià)23 元，上調(diào)公司評(píng)級(jí)至“買入”。