中信證券6月28日研報(bào)指出，市場(chǎng)討論的房地產(chǎn)政策過(guò)于聚焦新房開(kāi)發(fā)建設(shè)。實(shí)際上地產(chǎn)政策內(nèi)容十分廣泛，其中最為明確的長(zhǎng)期支持性政策，是存量住宅運(yùn)維養(yǎng)護(hù)的資金籌集和制度支持，包括房屋養(yǎng)老金政策，即對(duì)住宅維修資金使用的歸集和使用的創(chuàng)新。從長(zhǎng)期而言，相關(guān)政策可能大大消解物業(yè)管理行業(yè)的老盤服務(wù)成本壓力，推動(dòng)開(kāi)創(chuàng)中資產(chǎn)投入的新盈利模型產(chǎn)生。中期而言物業(yè)管理板塊是整個(gè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)走x。絕大多數(shù)物業(yè)管理公司呈現(xiàn)凈現(xiàn)金狀態(tài)，且持續(xù)運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金正流入。部分龍頭公司8-13倍的PE估值水平，業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)計(jì)仍維持在20%以上，有明顯的估值吸引力。更重要的是，在整個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，只有在存量房可持續(xù)運(yùn)維等少數(shù)領(lǐng)域，才有十年維度清晰的長(zhǎng)效支持政策。我們看好物業(yè)管理公司的投資價(jià)值。

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全文如下

物業(yè)丨地產(chǎn)政策會(huì)積極有為嗎？

▍事件：

澎湃新聞報(bào)道，住建部部長(zhǎng)在和中國(guó)銀行黨委書(shū)記交流中，指出要鼓勵(lì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)參與城市建設(shè)和更新，探索建立房屋養(yǎng)老金制度。2023年以來(lái)，住建部在江蘇等地調(diào)研，探索開(kāi)展房屋養(yǎng)老金制度試點(diǎn)，研究住宅專項(xiàng)維修資金管理使用過(guò)程中存在的問(wèn)題，努力建立房屋全生命周期安全管理長(zhǎng)效機(jī)制。

▍存量房屋運(yùn)維更新，是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)政策中最積極、最可持續(xù)的新亮點(diǎn)。

我們討論房地產(chǎn)政策，往往局限于新房建設(shè)，但實(shí)際上房地產(chǎn)政策內(nèi)容廣泛，事關(guān)房地產(chǎn)全生命周期。地產(chǎn)政策存在長(zhǎng)期積極有為的內(nèi)容，如房屋養(yǎng)老金制度的建設(shè)。我們相信，判斷政策的發(fā)力方向，要從社會(huì)需要出發(fā)。房?jī)r(jià)租金比高、房地產(chǎn)施工規(guī)模龐大、存量人均住房面積不低，雖然政策也會(huì)托底合理住房需求，但住宅開(kāi)發(fā)在房地產(chǎn)領(lǐng)域的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)將會(huì)下降，資產(chǎn)價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)開(kāi)發(fā)投資的老路是走不通的。相比之下，我國(guó)存量房屋的運(yùn)維養(yǎng)護(hù)需求巨大，老舊小區(qū)更新改造不能一拆了事，房屋全生命周期的持續(xù)制度支持和資金支持，預(yù)計(jì)才是房地產(chǎn)政策最積極有為的內(nèi)容。

▍住宅專項(xiàng)維修資金分布不均、使用率不高，老舊小區(qū)改造和存量房運(yùn)維的藍(lán)海等待市場(chǎng)化力量介入。

總體來(lái)看，我國(guó)住宅專項(xiàng)維修資金不僅使用率不高，而且分布嚴(yán)重不均。由于維修資金本身和房屋造價(jià)綁定，一些次新房的“養(yǎng)老金賬戶”殷實(shí)，但相當(dāng)數(shù)量的老舊小區(qū)缺乏養(yǎng)護(hù)資金來(lái)源。社會(huì)力量積極介入老舊小區(qū)改造，形成了例如愿景集團(tuán)在北京勁松、萬(wàn)物云城在武漢西馬新村等具備社會(huì)影響力的案例，但可規(guī)模復(fù)制的成熟業(yè)務(wù)模型尚未形成。老舊小區(qū)改造和存量房運(yùn)維嚴(yán)重依賴財(cái)政資金，城市更新還停留在拆建邏輯。

▍建立房屋養(yǎng)老金制度有利于在絕大多數(shù)老舊小區(qū)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的物業(yè)管理落地，有助于推廣中投入的新地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模型。

在過(guò)去幾年物業(yè)管理行業(yè)經(jīng)歷了“全覆蓋”的浪潮，但低物業(yè)管理費(fèi)和高運(yùn)維養(yǎng)護(hù)支出，使大多數(shù)物業(yè)管理費(fèi)低于1.5元/月/平方米的小區(qū)很難開(kāi)展高品質(zhì)服務(wù)。由于房屋養(yǎng)護(hù)投入的隱性特征，高樓齡小區(qū)又存在物管公司劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象。惡性壓縮公共設(shè)施養(yǎng)護(hù)開(kāi)支的部分劣質(zhì)物業(yè)管理公司反而愿意接管一些老舊小區(qū)，然后導(dǎo)致這些小區(qū)未老先衰，設(shè)施設(shè)備使用壽命進(jìn)一步下降。我們認(rèn)為，只有在制度層面建立養(yǎng)老金制度，加強(qiáng)對(duì)住宅小區(qū)的體檢，住宅物業(yè)管理才能真正成為永續(xù)現(xiàn)金流的輕資產(chǎn)服務(wù)藍(lán)海行業(yè)。此外，未來(lái)的老舊小區(qū)運(yùn)維可能需要房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和物業(yè)管理之間的“中資產(chǎn)模型”，類似萬(wàn)物云蝶城模式（必要的設(shè)備開(kāi)支、區(qū)域業(yè)務(wù)濃度、綜合盈利能力改善），愿景集團(tuán)的勁松模式（必要的社區(qū)改造投入、小區(qū)空間經(jīng)營(yíng)權(quán)收入、物業(yè)管理費(fèi)收入）可能逐漸落地為可復(fù)制的業(yè)務(wù)模型。

▍物業(yè)管理板塊已經(jīng)經(jīng)歷了深度調(diào)整，當(dāng)前具備顯著投資價(jià)值。

物業(yè)管理板塊調(diào)整幅度不亞于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈其他板塊。市值排名前十的物業(yè)管理公司的總市值在過(guò)去兩年縮水了74%，關(guān)聯(lián)方穩(wěn)健的頭部物管公司當(dāng)前PE水平也滑落到過(guò)去2年的4-8%分位數(shù)。考察這兩年板塊深度調(diào)整的原因，我們認(rèn)為包括：1）關(guān)聯(lián)方占用資金的隱憂，關(guān)聯(lián)方欠款規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大；2）一些公司運(yùn)營(yíng)相對(duì)不力，應(yīng)收款科目逐漸擴(kuò)大；3）融資規(guī)模大，資金運(yùn)用效率低，近兩年并購(gòu)成功率低；4）增值服務(wù)探索多，新的成功業(yè)務(wù)少，部分增值服務(wù)盈利前景慘淡；5）住宅業(yè)務(wù)隨著房齡變老，盈利能力被關(guān)注；6）作為一個(gè)現(xiàn)金牛行業(yè)，物業(yè)管理行業(yè)整體而言現(xiàn)金分紅不夠慷慨。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為物業(yè)管理板塊已經(jīng)具備了顯著投資價(jià)值。1）關(guān)聯(lián)方占用資金問(wèn)題基本被解決，一部分企業(yè)和關(guān)聯(lián)方脫鉤（如金科服務(wù)），另一部分企業(yè)則關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)負(fù)債表高度健康（如華潤(rùn)萬(wàn)象生活）；2）吸取教訓(xùn)，應(yīng)收科目增長(zhǎng)得到控制，我們認(rèn)為2023年中報(bào)不會(huì)出現(xiàn)應(yīng)收款賬期激增現(xiàn)象；3）并購(gòu)明顯降溫，企業(yè)極為謹(jǐn)慎，且相當(dāng)數(shù)量的頭部大公司歷史并購(gòu)記錄表現(xiàn)良好；4）增值服務(wù)思路調(diào)整，從追求生態(tài)圈布局向追求盈利轉(zhuǎn)移，預(yù)計(jì)2023年中期取得顯著成績(jī)；5）新的政策利好開(kāi)始積累，尤其是住宅養(yǎng)老金制度的探索。

▍風(fēng)險(xiǎn)提示：

政策落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；部分物業(yè)管理公司賬面商譽(yù)和應(yīng)收款占總資產(chǎn)比重較大的風(fēng)險(xiǎn)；開(kāi)發(fā)商增值服務(wù)收入和利潤(rùn)可能持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)；物業(yè)管理行業(yè)股利支付率有待提高的風(fēng)險(xiǎn)。

▍中期而言物業(yè)管理板塊是整個(gè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)走x。

盡管短期而言，政策的主要話題仍是房?jī)r(jià)和開(kāi)發(fā)投資，但整個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈最為確定的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，則是存量不動(dòng)產(chǎn)的運(yùn)維養(yǎng)護(hù)提效和服務(wù)升級(jí)。絕大多數(shù)物業(yè)管理公司呈現(xiàn)凈現(xiàn)金狀態(tài)，且持續(xù)運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金正流入。部分龍頭公司8-13倍的PE估值水平，業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)計(jì)仍維持在20%以上，有明顯的估值吸引力。更重要的是，在整個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，只有在存量房可持續(xù)運(yùn)維等少數(shù)領(lǐng)域，才有十年維度清晰的長(zhǎng)效支持政策。我們看好物業(yè)管理公司的投資價(jià)值。

（文章來(lái)源：界面新聞）