近期，美國6月的就業(yè)數(shù)據(jù)落地，ADP數(shù)據(jù)大超預(yù)期，非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，薪資數(shù)據(jù)超預(yù)期：

(資料圖片僅供參考)

1、美國6月ADP就業(yè)人數(shù)49.7萬人，預(yù)期22.8萬人，前值27.8萬人；

2、美國6月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增20.9萬人，預(yù)期增22.5萬人，前值自增33.9萬人修正至增30.6萬人；

3、平均每小時(shí)工資同比升4.4%，預(yù)期升4.2%，前值升4.3%；環(huán)比升0.4%，預(yù)期升0.3%，前值自升0.3%修正至升0.4%；

對于這一系列就業(yè)數(shù)據(jù)，債券市場的反饋是：十年美債利率有效突破4%，創(chuàng)了今年以來的新高。

十年美債利率的上一個(gè)高點(diǎn)在4.34%，當(dāng)下，我們很關(guān)心的一個(gè)問題是，它會(huì)不會(huì)突破去年的高點(diǎn)？這篇文章將圍繞這個(gè)問題展開。

十年美債的定價(jià)框架

在《美元系統(tǒng)的運(yùn)行機(jī)制——兼論金融研究的意義》一文中，我們構(gòu)造了一個(gè)十年美債利率的定價(jià)框架，更進(jìn)一步，我們可以把這個(gè)框架精煉為三大主體和三大因子，具體如下圖所示：

主體1——美國貨幣市場——加息預(yù)期及聯(lián)邦基金利率本身會(huì)把很多美元抽到美國貨幣市場，對應(yīng)的因子就是美國貨幣政策，可以用兩年美債觀測；

主體2——美國股票市場——樂觀的動(dòng)物精神會(huì)把很多美元抽到美國股票市場，對應(yīng)的因子就是美國風(fēng)險(xiǎn)偏好，可以用標(biāo)普500指數(shù)觀測。在這里我們還應(yīng)該注意的是，股票市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及樓市是并列的，股票市場可以作為一個(gè)代表，代表剩下兩個(gè)市場。

主體3——非美市場——這是一個(gè)極其混雜的變量，包括歐洲、日本、中國等一系列非美國家的混合因素，有時(shí)候這些大批發(fā)商會(huì)投放美元，有些時(shí)候這些大批發(fā)商會(huì)回籠美元。

根據(jù)這個(gè)框架，分析十年美債利率走勢就意味著同時(shí)去判斷：1、美國貨幣政策、2、美國風(fēng)險(xiǎn)偏好 和 3、非美因素。

由于非美因素過于復(fù)雜，且包含了諸多地緣政治博弈，為了簡化分析，我們可以把這個(gè)問題簡化為判斷美國貨幣政策和美國風(fēng)險(xiǎn)偏好。

美國的貨幣政策

在《如何用兩年美債跟蹤市場的加息預(yù)期？》一文中，我們討論過一個(gè)觀點(diǎn)，相比于極其混雜的十年美債利率，兩年美債利率極其干凈，十分純粹地反饋預(yù)期加息路徑。

本輪就業(yè)數(shù)據(jù)導(dǎo)致兩年美債利率劇烈波動(dòng)，一度飆升至5.12%，之后回落至4.95%附近。

如上表所示，兩年美債利率和預(yù)期加息路徑是一個(gè)映射關(guān)系，不難發(fā)現(xiàn)，4.91%的兩年美債意味著市場對美聯(lián)儲的貨幣政策很悲觀。投資者們認(rèn)為未來的預(yù)期路徑為：

a、未來三次會(huì)議25+25+25；b、高點(diǎn)位置6.0%；c、2024年3月降息；d、每次降息25bp；

事實(shí)上，兩年美債利率一直在根據(jù)增量信息調(diào)整，其背后的實(shí)質(zhì)則是動(dòng)態(tài)調(diào)整的預(yù)期路徑。

美國的風(fēng)險(xiǎn)偏好

站在十年美債的角度，預(yù)期加息路徑只是其中的一個(gè)影響因子，風(fēng)險(xiǎn)偏好也占據(jù)了相當(dāng)大的權(quán)重。

如下圖所示，十年美債和兩年美債的利差顯著上升，這意味著，在非美因素相對可控的情況下，美國的風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著提高了。

此外，從標(biāo)普500指數(shù)的走勢來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的態(tài)勢也很明顯：

不難發(fā)現(xiàn)，目前，美國的風(fēng)險(xiǎn)偏好表現(xiàn)出兩大特征：

1、強(qiáng)烈的上升勢頭，標(biāo)普500今年上漲近15%；

2、較強(qiáng)的韌性，盡管加息預(yù)期上調(diào)，但每股調(diào)整幅度很??；

綜合貨幣政策和風(fēng)險(xiǎn)偏好兩因素，不難得出一個(gè)結(jié)論，對于十年美債創(chuàng)今年以來的新高，貨幣政策和風(fēng)險(xiǎn)偏好均有貢獻(xiàn)，并且風(fēng)險(xiǎn)偏好的貢獻(xiàn)更大。

居于主導(dǎo)地位的風(fēng)險(xiǎn)偏好

在 十年美債利率的定價(jià)框架中，有一個(gè)容易被忽略的點(diǎn)：貨幣政策和風(fēng)險(xiǎn)偏好的相關(guān)性。

我們在《如何預(yù)判美聯(lián)儲何時(shí)降息？》一文中討論過這個(gè)問題，這篇文章的主旨在于：美股或者說風(fēng)險(xiǎn)偏好是美聯(lián)儲的重要決策依據(jù)。

其背后的原理為：當(dāng)貼現(xiàn)率中樞保持剛性時(shí)，只要經(jīng)濟(jì)預(yù)期發(fā)生下行，股市立馬就會(huì)有所反饋，美聯(lián)儲就能捕捉到經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行的信號。當(dāng)股市的跌幅積累到一定程度，聯(lián)儲就會(huì)有所行動(dòng)，開始降息。

事實(shí)上，現(xiàn)在的情況很糟糕，美聯(lián)儲已經(jīng)加息了很多次，并且未來的加息預(yù)期也很豐滿，但是，我們依然無法從股市捕捉到經(jīng)濟(jì)預(yù)期向下的信號。

根據(jù)《如何預(yù)判美聯(lián)儲何時(shí)降息？》一文的框架，美聯(lián)儲不得不一直保持鷹派立場。這就導(dǎo)致了一個(gè)極其詭異的局面：只要美股持續(xù)上漲，美聯(lián)儲就不得不一直加息。

所以，美國強(qiáng)勁的風(fēng)險(xiǎn)偏好才是一切不幸的根源。

結(jié)束語

綜上所述，我們就梳理清楚了一個(gè)問題：十年美債突破4.34%的核心驅(qū)動(dòng)力將是什么？持續(xù)向上的美股。

只要美國本土的 動(dòng)物精神保持亢奮，風(fēng)險(xiǎn)偏好處于高位，美股就會(huì)不斷向上，十年美債突破前高也只是時(shí)間問題。

與我們的直覺相反，強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)和有韌性的通脹數(shù)據(jù)只是一個(gè)結(jié)果，根子還是在風(fēng)險(xiǎn)偏好上，不有效遏制住風(fēng)險(xiǎn)偏好，我們很難看到cpi回到美聯(lián)儲的目標(biāo)位置。 對于美聯(lián)儲莫名其妙的通脹目標(biāo)，更可能的情形是：當(dāng)標(biāo)普500下挫20%，即便cpi沒回到2%，聯(lián)儲也不會(huì)繼續(xù)去強(qiáng)調(diào)2%的目標(biāo)了。

重點(diǎn)還是美股，通脹目標(biāo)只是個(gè)幌子。

回到國內(nèi)的資本市場，結(jié)論很清晰：看具體的點(diǎn)位是沒意義的；很多人想著虛無縹緲的“七翻身”，我的回應(yīng)是，抬頭看看美股。

多去復(fù)盤一下2018年底的美股和a股， 不要想當(dāng)然地歸因，就能擺脫很多噪音的干擾。

經(jīng)濟(jì)全球化的一個(gè)必然結(jié)果是全球資本市場形成一個(gè)有機(jī)整體。

ps：數(shù)據(jù)來自wind，圖片來自網(wǎng)絡(luò)