當(dāng)企業(yè)高速發(fā)展、資金饑渴時，持有過高比例的商業(yè)地產(chǎn)，會成為沉重的拖累。《財經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心的調(diào)研分析認(rèn)為：新城控股引以為傲的“吾悅廣場”模式，正是其麻煩之源

2019年7月，新城控股(601155.SH)時任董事長王振華涉嫌猥褻女童，讓這家一向低調(diào)的十強房企“全國聞名”，也讓其股價近乎腰斬。2020年6月17日，王振華一審被判處有期徒刑5年，而新城控股卻股價平穩(wěn)。有市場分析認(rèn)為，這是因為利空出盡。此后，新城控股股價一路上揚，最高突破36元/股，8月21日收盤價為35.91元/股。

確實，王振華是新城控股的麻煩，即使他不再擔(dān)任董事長，也仍是公司實控人和第一大股東。這對新城控股肯定存在一定影響。比如，談到新城開發(fā)的物業(yè)，購房者或多或少有一絲負(fù)面的聯(lián)想。

但新城控股真正的麻煩卻不是王振華，而是其引以為傲的“吾悅廣場”綜合體模式(在該模式中，新城控股修建大型購物商場，同時在商場周邊修建住宅。下文把這些綜合體中的商場部分，統(tǒng)稱為“吾悅廣場”。)新城控股的麻煩，還在于2016年以來的飛速擴張。

新城控股的“吾悅廣場”大多位于城市非核心區(qū)域，周邊居民消費能力較低，且提升空間有限。同時，城市化進(jìn)程趨緩，“吾悅廣場”不太可能發(fā)展成比肩“龍湖天街”、“凱德Mall”的熱點商業(yè)區(qū)域。其租金上漲的天花板很低。

2016年起，新城控股進(jìn)入大躍進(jìn)模式：在建項目從2016年的1307萬平米，增長到2019年的8498萬平米。四年翻了6.5倍。這種加大杠桿，快速擴張的打法，一定要配合充足的現(xiàn)金流。

而“吾悅廣場”恰恰是現(xiàn)金流殺手。危機來臨時，只有現(xiàn)金能保護企業(yè)，而“吾悅廣場”難以變現(xiàn)。一位多年從事商業(yè)地產(chǎn)收購的資深人士說：“資金緊張的時候，二三線城市的核心商場也就是六折。‘吾悅廣場’打五折，我們未必會要。”

圖1：新城控股2016~2019當(dāng)年在建面積

靚麗的財務(wù)數(shù)據(jù)

新城控股被很多投資者認(rèn)為是資本市場的優(yōu)等生，業(yè)績和股價表現(xiàn)都十分優(yōu)秀。2015年底登陸A股，當(dāng)年凈利潤24億元。其后一路高歌：2016年凈利潤32億元，2017年凈利潤63億元，2018年凈利潤122億元，2019年凈利潤133億元。從2016到2018年，凈利潤幾乎每年翻倍。股價也是一路長虹：除權(quán)后，2016年股價最低點為4.35元, 而2019年攀升到43.64元高峰。四年十倍，頗為壯觀。

圖2：新城控股2016~2019凈利潤

2019年7月，由于王振華事件沖擊，新城控股股價一度腰斬。但大跌以后，仍然有很多投資者買入，把股價從最低點的21.29元(向前除權(quán)價)推升至如今的35元以上。這些投資者認(rèn)為，實控人的個人品行，和上市公司的質(zhì)地關(guān)系不大。即使王振華蹲在獄中，新城控股仍然是一家好公司。

這話乍一看有道理。從多項財務(wù)指標(biāo)看，新城控股都比較優(yōu)秀：克而瑞研究顯示，2019年新城控股銷售面積2046.9萬平米，全國第七;銷售額2308.2億元，全國第八;凈利潤133億元，全國第十。

經(jīng)營凈現(xiàn)金流指標(biāo)：對于房地產(chǎn)企業(yè)，經(jīng)營活動產(chǎn)生正凈現(xiàn)金流難能可貴，也至關(guān)重要。2019年，新城控股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為435.80億元。在所有房地產(chǎn)企業(yè)中，僅次于萬科，排名第二。當(dāng)然，以2018和2019年的總和來看，新城控股排第六。

表1：2018~2019年前十房企經(jīng)營活動現(xiàn)金流入凈額

債務(wù)負(fù)擔(dān)指標(biāo)：債務(wù)負(fù)擔(dān)關(guān)乎房地產(chǎn)企業(yè)的生死。2019年新城控股的有息負(fù)債/凈資產(chǎn)為127%，算不上債臺高筑。在房地產(chǎn)十強中排名第六，處于中游。

無論從銷售、到凈利潤、再到經(jīng)營現(xiàn)金流和債務(wù)負(fù)擔(dān)，新城控股的數(shù)據(jù)都堪稱正面。

但是，考慮“吾悅廣場”的真實價值與賬面價值的巨大差異之后，新城控股的凈利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流、債務(wù)負(fù)擔(dān)數(shù)據(jù)都變得一般，甚至糟糕。

吾悅廣場：看似美麗，實則危險

很多投資者，包括一些專業(yè)機構(gòu)，盛贊“吾悅廣場”模式：地方政府歡迎、低價拿地、拉高住宅價格、促進(jìn)住宅銷售。

而且，進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)，原本是2012年以來，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的一種趨勢。如果企業(yè)的資金成本低、發(fā)展平穩(wěn)、現(xiàn)金流充沛，持有合理比例的商業(yè)地產(chǎn)，對企業(yè)有益無害。但是，當(dāng)企業(yè)高速發(fā)展、資金饑渴時，持有過高比例的商業(yè)地產(chǎn)，會成為企業(yè)沉重的拖累。

以2019年竣工的15座“吾悅廣場”為例。

表2：新城控股2019年竣工綜合體的計劃投資及對應(yīng)吾悅廣場估值

年報顯示，這15座廣場綜合體，總投資約316億元。其中的“吾悅廣場”，基本不對外銷售。這部分的投資成本不低于107億元。(2019年，新城控股共有63座“吾悅廣場”。當(dāng)年，總共確認(rèn)了26.47億元的公允價值變動。此15座吾悅廣場的公允價值變動不超過10億元。因此，實際投資不少于117億元-10億元=107億元。)

所以，真正對外銷售的部分，庫存價值約為209億元。(316-107=209)

新城控股毛利率約33%。因此，對外銷售的部分，帶來的銷售收入約為312億元(209/0.67=311.9)。2019年，新城控股銷售凈利率約為10%，那么這312億元帶來的凈利潤，約為31億元。即，投資316億元，收回的資金為：209億元+31億元=240億元。

表3：新城控股2015~2019銷售毛利率

表4：新城控股2015~2019銷售凈利潤率

再啰嗦一遍：316億元的投資，經(jīng)歷了大約兩年的時間，變成了240億元資金，以及15座“吾悅廣場”。可以看出，“吾悅廣場”綜合體，的確是流動性殺手。它們不僅在兩年內(nèi)凍結(jié)了316億元的資金，而且，兩年后也只解凍240億元。剩下的76億元(316-240=76)資金，只能慢慢回流。

此時，“吾悅廣場”需要回流的價值不只76億元，還應(yīng)該包括316億元初始投資中，自有資金的成本。(預(yù)售形成的負(fù)債沒有成本，而借貸資金的成本已經(jīng)在凈利潤計算中考慮了。)316億元中自有資金大約53億元。

同時， 考慮到2019年新城控股6.7%的平均借款成本，這15座“吾悅廣場”在未來至少要收回83億元，才能與初始投資成本持平。(316+53*6.7%*2-240=83.10億元)

那么，為了收回最初的投資，需要多少年呢?

如果不考慮資產(chǎn)升值，上述15座新城廣場，每年帶來的凈利潤不超過8億元(扣除成本和稅務(wù))。

83.1/8=10.39年

注意，這里還沒有考慮此83億元本身的資金成本。如果加上6.7%的資金成本，回收這些投資，需要大約24年。

有讀者會說，這里沒有計算商場的資產(chǎn)增值。但我們認(rèn)為，在當(dāng)前經(jīng)濟條件下，考慮到“吾悅廣場”相對偏僻的位置，商場增值的可能性不大。反而，資產(chǎn)貶值的可能性不小。風(fēng)險收益可以相抵，不予考慮了。

重新審視“靚麗”的財務(wù)數(shù)據(jù)

凈利潤指標(biāo)

首先，新城控股的凈利潤從2016年的31.58億元，增長到2019年的133.3億元，增長了102億元。但這期間，需要償還的債務(wù)卻增長了1455億元。換句話說，多借了1455億元，也只多賺了102億元。兩者的比值為7%。(102/1455=7%)

這個成績，在房地產(chǎn)行業(yè)并不突出。而且，考慮到“吾悅廣場”的存在，這種業(yè)績顯得很糟糕。

2016年，歸母股東權(quán)益為148.54億元，2019年為384.27億元。三年內(nèi)，歸母股東權(quán)益增長了235.73億元(384.27-148.54=235.73)，同時期間分配紅利98億元。可以通俗地理解為，在三年內(nèi)，股東們的財富增長了235.73+98=333.73億元。

看起來不錯，但是等一下。

2016年，股東財富組合中，“吾悅廣場”占了135.07億元，而到了2019年，“吾悅廣場”占了682.21億元。兩者差值為547.14億元(682.21-135.07=547.14)，也就是說三年內(nèi)，多轉(zhuǎn)入了547.14億元的“吾悅廣場”。(也可以認(rèn)為，被迫購買了這些“吾悅廣場”。)

可以這樣說，新城控股，幫股東賺了333.73億元。目前股東的權(quán)益包括：98億元現(xiàn)金、547.14億元的“吾悅廣場”，和311.41億元的負(fù)債。

如果用現(xiàn)金還負(fù)債，那么股東擁有547.14億元的“吾悅廣場”，以及213.41億元的負(fù)債。

如果借鑒香港股市的估值方法，商場資產(chǎn)的估值一般為0.3-0.5倍。也就是說，相對成熟理性的投資者，在充分考慮承擔(dān)的風(fēng)險后，會認(rèn)為所謂“547.14億元”的吾悅廣場，其真實價值在164億元到274億元之間。這個數(shù)值，和文章開頭提到的那位資深人士的估值接近。

因為，股東負(fù)債大約是213億元，資產(chǎn)和債務(wù)，基本相互抵消。這樣一看，新城控股，在三年內(nèi)沒有為股東創(chuàng)造價值。

其他指標(biāo)

資金被固化成“吾悅廣場”的形式，其內(nèi)在價值大打折扣。按照港股市場給商場資產(chǎn)估值的上限0.5，新城控股約680億元“吾悅廣場”的真實價值只有340億元。

2019年新城控股的有息負(fù)債/凈資產(chǎn)為127%，但如果考慮到“吾悅廣場”的真實價值，新城控股的有息負(fù)債/凈資產(chǎn)為282%!

2019年經(jīng)營活動凈流入了435.8億元，不是因為樓盤去化率高，或者管理水平高。而幾乎完全依靠擴大負(fù)債，增加可售新樓盤。2017、2018擴大可售項目的規(guī)模，2019銷售會上升。同時縮減拿地和建設(shè)規(guī)模，控制支出，就自然產(chǎn)生了比較巨大的正凈現(xiàn)金流。實際上，由于“吾悅廣場”限制了資金回籠，未來新城控股的經(jīng)營現(xiàn)金流會長期凈流出。

樓盤去化率也是房地產(chǎn)企業(yè)的重要指標(biāo)。竣工項目去化率，可以用一段時間內(nèi)的結(jié)算面積/竣工面積，來計算。

如果這個數(shù)值接近100%，說明竣工項目基本都出售給消費者，物款兩清。企業(yè)實現(xiàn)了價值增值，同時收回了投資和利潤。

而這個數(shù)值低，說明有比較多的竣工物業(yè)沒有銷售?？赡苻D(zhuǎn)自持，變成投資性房地產(chǎn)，也可能變成不易出售的存貨。

表5: 新城控股竣工項目去化率

表5展示了新城控股的竣工項目去化率。數(shù)值基本都在80%以下，2018年甚至低于60%。而碧桂園2016年以來，都保持95%以上的水平。

新城控股這個數(shù)據(jù)之所以低，原因之一就是因為有大量的竣工項目變成了自持的“吾悅廣場”;另外一個原因是，產(chǎn)生了一些難以出售的存貨。

如果按照目前的模式發(fā)展下去，多年以后，新城控股的投資者，會無奈地發(fā)現(xiàn)，自己擁有的只是一些城市非核心地帶、逐漸被淘汰的商業(yè)廣場，以及一些賣不出去的老房子。

總結(jié)和建議

從2016到2019年，新城控股快速擴張。而其全力推進(jìn)的“吾悅廣場模式”，限制了資金回籠，使企業(yè)負(fù)擔(dān)沉重，債臺高筑。

基于本文的討論，我們建議投資者，在目前階段謹(jǐn)慎投資新城控股。建議債務(wù)評級機構(gòu)，慎重考量新城控股的債務(wù)償還能力。

我們同時建議新城控股未雨綢繆，把一部分“吾悅廣場”，通過多種形式變現(xiàn)，增加企業(yè)資金的流動性，降低負(fù)債，為明天變局與挑戰(zhàn)做好準(zhǔn)備。