中信上調(diào)公司目標價至650港幣，維持公司“買入”評級。

騰訊(00700)是當前中國市場最具投資價值的公司之一。今年以來，騰訊股價上漲41%，體現(xiàn)業(yè)績超預期(貢獻4.5%)和估值提升(貢獻35%)。資本市場正在對騰訊進行重估，主要由于：1)企業(yè)業(yè)務(金融、云計算)打開估值空間，螞蟻集團上市預期有助騰訊金融業(yè)務重估;2)微信會議、企業(yè)微信等SaaS類爆款應用有助公司行穩(wěn)致遠;3)游戲、廣告業(yè)務持續(xù)超預期帶來盈利提升。此外，公司的投資業(yè)務價值持續(xù)提升，中信測算當前組合公允價值近1.17萬億。綜合考慮公司盈利提升、2B業(yè)務打開成長空間，以及投資業(yè)務價值增長，

騰訊：用戶流量企穩(wěn)回升，業(yè)績確定性、成長性好;股權投資價值被市場忽視。

騰訊國內(nèi)用戶流量份額自2019Q2見底后緩慢回升，2020Q1回升至43%(環(huán)比提升1pct。2020Q1微信MAU達12.03億(同比+8.2%，環(huán)比+3.2%)，QQ(mobile) MAU 6.94億，小程序日活躍用戶數(shù)超過4億，“視頻號”DAU超2億。

市場對公司在社交、游戲的基本盤信心逐漸恢復。公司在游戲、廣告、金融等業(yè)務穩(wěn)步增長，業(yè)績確定性、成長性均較強。衛(wèi)生事件爆發(fā)之后，騰訊會議、企業(yè)微信成為新爆款應用，雖未能在利潤表上體現(xiàn)貢獻，但在用戶時長和未來估值方面有望打開新的空間。此外，公司近期推出微信小商店，探索電商領域，亦有助微信用戶粘性和時長提升。

今年以來，全球科技互聯(lián)網(wǎng)公司股價上漲明顯，公司已累計投資拼多多(29.2%)、美團點評(18.2%)、京東(20.9%)、騰訊音樂(55.6%)、特斯拉(5.0%)、SEA(25.6%)、Spotify(9.2%)等頭部公司，中信測算公司投資端總市值已達1.17萬億元。

金融&企業(yè)業(yè)務：料為未來成長性的主要支撐，打開估值空間。

目前金融&企業(yè)業(yè)務占公司整體收入比重已超25%，預計未來將成公司中長期成長性的主要來源。

1)金融業(yè)務：國內(nèi)第三方支付市場交易量，騰訊支付份額穩(wěn)定在約40%，行業(yè)補貼持續(xù)退坡，線下掃碼支付持續(xù)滲透提升(目前商戶超過5000萬)為后續(xù)業(yè)績改善、成長性主要來源。今年微信推出“分付”，產(chǎn)品形態(tài)類似于螞蟻花唄，年化利息率約14%。2020Q1金融業(yè)務對公司運營利潤貢獻已達10%，中信預計2022年有望提升至20%。螞蟻集團上市預期有助騰訊金融業(yè)務重估。

2)云計算：2019年騰訊云收入超近阿里云40%，市場份額排名第二。在應用端，企業(yè)微信DAU超1300萬，騰訊會議長期位列國內(nèi)IOS商務類應用下載量TOP 1，有望持續(xù)成為重要的企業(yè)流量入口。

游戲：業(yè)績超預期，未來成長性較為理想。

目前公司游戲業(yè)務在成熟產(chǎn)品表現(xiàn)、新產(chǎn)品儲備、海外市場拓展、產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局等層面較為均衡：

1)頭部主力產(chǎn)品王者榮耀、和平精英兩款產(chǎn)品持續(xù)穩(wěn)居IOS中國區(qū)暢銷榜TOP 2，中信預計兩款產(chǎn)品生命周期有望維持5年以上，今年6月新上線的荒野亂斗目前穩(wěn)定在暢銷榜TOP 10;

2)公司新產(chǎn)品儲備充足，后續(xù)重點產(chǎn)品包括：DNF手游(目前預約用戶數(shù)已經(jīng)超過5000萬，計劃8月上線)、LOL手游、使命召喚手游等，PC游戲部分，中信預計子公司Riot開發(fā)的無畏契約預計將于今年在全球市場上線;

3)海外市場占騰訊游戲收入比重目前已超過10%，而過去數(shù)年公司在全球游戲市場亦做了充分的布局(涉及產(chǎn)品研發(fā)、渠道發(fā)行、游戲社區(qū)、基礎技術等);

4)截至2020Q1，公司遞延收入規(guī)模達837億元，為后續(xù)業(yè)績平滑提供充足空間。

在線廣告：進入全面改善通道。

商業(yè)變現(xiàn)克制、團隊整合等因素顯著約束了過去數(shù)年公司的廣告貨幣化進程。上述約束因素正在逐步消除，微信生態(tài)擴展亦持續(xù)打開廣告業(yè)務長期空間。中信預計公司廣告業(yè)務中期仍將維持20%以上復合增速：

1)廣告業(yè)務團隊整合已歷時近2年，廣告資源整合、渠道代理體系梳理、技術平臺搭建等，推動公司廣告業(yè)務營收增速、利潤率等指標持續(xù)改善，公司在2020一季報后的公開電話會中亦表示，今年是廣告業(yè)務技術升級之年;

2)朋友圈廣告從第三條開放到第四條開放，用時不足1年，表明公司在用戶體驗、商業(yè)變現(xiàn)之間已經(jīng)實現(xiàn)了較好的拿捏，長周期朋友圈廣告填充率持續(xù)提升并不需要過多擔憂，同時伴隨微信生態(tài)擴展，小程序、“看一看”、“搜一搜”等廣告庫存亦在不斷涌現(xiàn)。

重估騰訊：上調(diào)目標價至650港幣。

公司在社交、游戲、廣告等互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務基本盤穩(wěn)定，收入持續(xù)增長、盈利提升。在金融、云計算等企業(yè)業(yè)務領域，公司積極布局、快速成長;此外，騰訊會議、企業(yè)微信等新爆款應用，有助公司業(yè)務從單純的娛樂端向協(xié)同辦公、SaaS服務端拓展，有助在2B端打開估值空間。此外，市場對公司投資組合規(guī)模認知不足，公司價值亟待重估。

1)整體法估值：參考當前全球一線科技公司的PEG水平，中信給予公司PE(2021E)39X的估值，對應約2X PEG;

2)SOTP分部估值：游戲、廣告業(yè)務采用PE估值，對于仍處快速發(fā)展階段的金融、云計算業(yè)務，采用PS估值法，估值水平更多參考美股Paypal、亞馬遜云，并計入投資端資產(chǎn)價值。綜合上述兩種估值方法，中信上調(diào)公司目標價至650港幣。

風險因素：

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管政策持續(xù)收緊風險;品牌廣告主支出受經(jīng)濟不確定影響風險;效果廣告行業(yè)競爭持續(xù)加劇風險;新互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品&服務用戶分流風險;國內(nèi)游戲行業(yè)政策反復波動風險;公司核心游戲產(chǎn)品表現(xiàn)不及預期風險;國際貿(mào)易摩擦持續(xù)加劇風險等。

投資策略：

公司游戲、廣告業(yè)務中期業(yè)績能見度較為理想，金融、云業(yè)務將為公司長周期成長性核心支撐。衛(wèi)生事件爆發(fā)之后個人用戶線上化滲透率提升，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、向云端遷移等料將進一步加速，持續(xù)利好公司業(yè)務。中信維持公司2020/21/22年凈利潤(GAAP)、凈利潤(Non-GAAP)預測分別為1139/1385/1639、1159/1415/1674億元的預測，上調(diào)公司目標價至650港幣，繼續(xù)維持“買入”評級。