2015年，昆侖能源(00135)收購中國(guó)石油(00857)所持的中石油昆侖燃?xì)庥邢薰?00%股權(quán)，成為中國(guó)石油天然氣業(yè)務(wù)的融資平臺(tái)和投資主體、天然氣終端利用業(yè)務(wù)的管理平臺(tái)。中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司是公司實(shí)際最大控股股東，間接持股比例達(dá)到57.58%。

昆侖能源主要從事城市燃?xì)?、天然氣管道、液化天然?LNG)和壓縮天然氣(CNG)終端、天然氣發(fā)電和分布式能源、液化天然氣(LNG)加工與儲(chǔ)運(yùn)、液化石油氣(LPG)銷售等業(yè)務(wù)，其中天然氣銷售業(yè)務(wù)是最主要的收入來源，占比達(dá)到82%，但是在稅前利潤(rùn)中，貢獻(xiàn)最多利潤(rùn)的是天然氣管道業(yè)務(wù)，占比達(dá)到43%。

擁有優(yōu)質(zhì)管網(wǎng)資產(chǎn)，剝離作價(jià)有望好于預(yù)期

公司優(yōu)質(zhì)管網(wǎng)資產(chǎn)主要包括陜京線管道和三座LNG接收站。

本次管道出讓作價(jià)，中國(guó)石化1.42PB，中國(guó)石油1.21PB，均好于預(yù)期。但是昆侖能源相關(guān)資產(chǎn)目前仍未正式披露出讓信息，未來若出讓，作價(jià)有望類比中石油、中石化情況，好于此前的悲觀預(yù)期。

中石油資源優(yōu)勢(shì)顯著，未來重心是“資源換市場(chǎng)”

管道剝離后，預(yù)計(jì)公司未來的發(fā)展重心是通過“資源換市場(chǎng)”，在燃?xì)忸I(lǐng)域加速擴(kuò)張。近年來，公司充分發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)，于19年大舉收購金鴻控股旗下17家燃?xì)赓Y產(chǎn)，拓展下游版圖。在此發(fā)展思路下，公司近幾年銷氣量增速在20%左右，高于行業(yè)平均水平，尤其在19年，公司銷氣增速超過25%，而行業(yè)平均增速不足8%。

預(yù)計(jì)未來公司有望借助母公司資源優(yōu)勢(shì)和協(xié)同效應(yīng)，通過收購燃?xì)忭?xiàng)目等多種方式增強(qiáng)終端市場(chǎng)拓展力度，未來銷氣量增速有望保持行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。

不考慮管道資產(chǎn)剝離的情況，預(yù)計(jì)公司20-22年歸母凈利潤(rùn)53/62/71億人民幣。對(duì)應(yīng)EPS為0.61/0.72/0.81元/股，參考競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手20年估值水平，給予14倍PE，目標(biāo)價(jià)9.5港元(8.5元人民幣)，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

：管道作價(jià)不及預(yù)期;天然氣銷售業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期;管輸費(fèi)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn);國(guó)內(nèi)天然氣需求增速放緩。

1. 昆侖能源：中石油旗下的天然氣龍頭公司

1.1. 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型天然氣，最大控股股東為中石油

2008年以前，昆侖能源主要從事境內(nèi)外油氣勘探開發(fā)業(yè)務(wù)。2008年開始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，將國(guó)內(nèi)天然氣終端銷售與綜合利用作為新的業(yè)務(wù)發(fā)展方向，重點(diǎn)發(fā)展液化天然氣(LNG)業(yè)務(wù)，實(shí)施“以氣代油”戰(zhàn)略。2015年，昆侖能源收購中國(guó)石油所持的中石油昆侖燃?xì)庥邢薰?00%股權(quán)，成為中國(guó)石油天然氣業(yè)務(wù)的融資平臺(tái)和投資主體、天然氣終端利用業(yè)務(wù)的管理平臺(tái)。中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司是公司實(shí)際最大控股股東，間接持股比例達(dá)到57.58%。

1.2. 天然氣銷售業(yè)務(wù)是核心發(fā)展方向

目前，昆侖能源主要從事城市燃?xì)狻⑻烊粴夤艿?、液化天然?LNG)和壓縮天然氣(CNG)終端、天然氣發(fā)電和分布式能源、液化天然氣(LNG)加工與儲(chǔ)運(yùn)、液化石油氣(LPG)銷售等業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)分布于中國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，天然氣年銷售規(guī)模200億立方米，LNG接收站接卸能力1900萬噸，液化石油氣年銷售600萬噸以上，是中國(guó)國(guó)內(nèi)銷售規(guī)模最大的天然氣終端利用企業(yè)和LPG銷售企業(yè)之一。

1)天然氣銷售業(yè)務(wù)

目前，昆侖能源公司已形成了以城市燃?xì)狻NG與LNG車用、LNG貿(mào)易為主的清潔能源供應(yīng)服務(wù)體系，業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，運(yùn)營(yíng)城市燃?xì)忭?xiàng)目200余個(gè)，擁有CNG與LNG終端站點(diǎn)1200余座，年銷售天然氣超過200億立方米。

2)LNG加工與儲(chǔ)運(yùn)業(yè)務(wù)

公司擁有LNG工廠24座，設(shè)計(jì)加工能力2290萬立方米/年，約占國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的22%;產(chǎn)能580萬噸/年，約占國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的28%左右。在河北唐山、遼寧大連、江蘇如東管理運(yùn)營(yíng)LNG接收站3座，接卸能力1900萬噸/年，約占國(guó)內(nèi)接卸能力的38%。

3)天然氣管道業(yè)務(wù)

昆侖能源天然氣管道擁有陜京管道及天津、云南、湖南、安徽等干、支線管道8400公里。陜京管道系統(tǒng)總里程5300公里，輸氣能力突破500億立方米。主力管線陜京一、二、三線設(shè)計(jì)最大輸氣能力350億方。陜京四線輸氣管道工程已于2017年11月建成投產(chǎn)，全線1114公里，設(shè)計(jì)最大輸氣能力250億方。

4)勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)

公司目前在中國(guó)大陸、哈薩克斯坦、阿曼、秘魯、泰國(guó)、阿塞拜疆等6個(gè)國(guó)家擁有7個(gè)油氣項(xiàng)目，年原油銷售份額量約為1300萬桶。按照公司的未來發(fā)展戰(zhàn)略，公司將逐步退出油氣田勘探開發(fā)，專注于天然氣終端利用業(yè)務(wù)。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中，天然氣銷售業(yè)務(wù)是最主要的收入來源，占比達(dá)到82%，但是在稅前利潤(rùn)中，天然氣銷售業(yè)務(wù)占比僅達(dá)到31%，貢獻(xiàn)最多利潤(rùn)的是天然氣管道業(yè)務(wù)，占比達(dá)到43%，LNG業(yè)務(wù)也達(dá)到24%。

2. 公司亮點(diǎn)

2.1. 擁有優(yōu)質(zhì)管網(wǎng)資產(chǎn)，剝離作價(jià)有望好于預(yù)期

公司優(yōu)質(zhì)管網(wǎng)資產(chǎn)主要包括陜京線管道和三座LNG接收站。

陜京線昆侖能源和北京燃?xì)飧鞒止?0%和40%，陜京一、二、三線設(shè)計(jì)最大輸氣能力共計(jì)350 億方，長(zhǎng)期保持高負(fù)荷運(yùn)營(yíng)。陜京四線于2017 年底投產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為250 億方，將是未來主要的增長(zhǎng)來源。2019年陜京線整體輸氣量不足520億方，還有約15%的增長(zhǎng)空間。

公司目前擁有3 座LNG 接收站，分別位于河北唐山(650 萬噸)、遼寧大連(600萬噸)和江蘇如東(650 萬噸)，總接卸能力1900 萬噸/年。2019 年氣化裝車量合計(jì)186億方，平均負(fù)荷率達(dá)71%。公司京唐與江蘇LNG接收站的擴(kuò)建工程預(yù)計(jì)分別于2020年和2021 年完成，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后，公司整體接收站規(guī)模將擴(kuò)大700萬噸左右。

本次管道出讓作價(jià)，中國(guó)石化(00386)1.42PB，中國(guó)石油1.21PB，均好于預(yù)期。但是昆侖能源相關(guān)資產(chǎn)目前仍未正式披露出讓信息，未來若出讓，作價(jià)有望類比中石油、中石化情況，好于此前的悲觀預(yù)期。

2.2. 中石油資源優(yōu)勢(shì)顯著，未來重心是“資源換市場(chǎng)”

我國(guó)天然氣生產(chǎn)高度集中，中石油在國(guó)內(nèi)氣源方面占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，占全國(guó)天然氣產(chǎn)量比重約60%左右，資源優(yōu)勢(shì)顯著。公司作為中石油旗下唯一的天然氣銷售平臺(tái)，無論在供暖季用氣的保供方面，還是合同外增量氣的價(jià)格談判方面，均比其他城燃公司具有優(yōu)勢(shì)，這就導(dǎo)致公司在外延收購上，具備很強(qiáng)的氣源優(yōu)勢(shì)。

管道剝離后，預(yù)計(jì)未來中石油在天然氣領(lǐng)域的發(fā)展重心是通過“資源換市場(chǎng)”，實(shí)現(xiàn)在燃?xì)忸I(lǐng)域加速擴(kuò)張。近年來，公司充分發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)，于19年大舉收購金鴻控股旗下17家燃?xì)赓Y產(chǎn)，拓展下游版圖。在此發(fā)展思路下，公司近幾年銷氣量增速在20%左右，高于行業(yè)平均水平，尤其在19年，公司銷氣增速超過25%，而行業(yè)平均增速不足8%。

公司在下游領(lǐng)域快速發(fā)展，2019 年天然氣銷售市占率達(dá)到9%，與華潤(rùn)燃?xì)?01193)、中國(guó)燃?xì)?00384)和新奧能源(02688)平起平坐，已成為我國(guó)天然氣銷售龍頭之一。預(yù)計(jì)未來公司有望借助母公司資源優(yōu)勢(shì)和協(xié)同效應(yīng)，通過收購燃?xì)忭?xiàng)目等多種方式增強(qiáng)終端市場(chǎng)拓展力度，未來銷氣量增速有望保持行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。

3. 盈利與估值

核心假設(shè)：

1)天然氣銷售業(yè)務(wù)：假定銷氣量增速維持20%左右，購銷價(jià)差維持穩(wěn)定。

2)LNG加工與儲(chǔ)運(yùn)業(yè)務(wù)：假定隨接收站產(chǎn)能擴(kuò)建，20-22年接收站負(fù)荷率70%/65%/60%，接卸費(fèi)維持穩(wěn)定。

3)天然氣管道業(yè)務(wù)：假定輸氣量每年穩(wěn)定增長(zhǎng)3%，管輸單價(jià)維持穩(wěn)定。

4)勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)：假定20-22年平均原油售價(jià)35/40/45美元/桶，開采量維持穩(wěn)定。

根據(jù)公司2019年報(bào)，天然氣管道總資產(chǎn)446億人民幣，以公司股東權(quán)益比例53.54%計(jì)算，天然氣管道凈資產(chǎn)約239億，假定收購估值按照1.4倍PB，則收購作價(jià)約335億，增值約100億，公司實(shí)際控股60%，則增值60億。因此我們認(rèn)為若管道資產(chǎn)剝離，則公司合理市值在560億人民幣左右(7月24日中石油發(fā)布管道資產(chǎn)收購方案時(shí)市值500億左右+60億增值)。

不考慮管道資產(chǎn)剝離的情況，預(yù)計(jì)公司20-22年歸母凈利潤(rùn)53/62/71億人民幣，對(duì)應(yīng)EPS為0.61/0.72/0.81元/股，參考競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手20年估值水平，給予14倍PE，目標(biāo)價(jià)9.5港元(8.5元人民幣)，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1)管道作價(jià)不及預(yù)期。若收購作價(jià)未能達(dá)到預(yù)期1.4倍PB，則對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，低于我們預(yù)期。

2)天然氣銷售業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。若天然氣項(xiàng)目收購不達(dá)預(yù)期，則對(duì)業(yè)績(jī)將產(chǎn)生負(fù)面影響，低于我們預(yù)測(cè)。

3)管輸費(fèi)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。若管輸費(fèi)下調(diào)，則天然氣管道板塊業(yè)績(jī)或?qū)⒌陀谖覀冾A(yù)測(cè)。

4)國(guó)內(nèi)天然氣需求增速放緩。若國(guó)內(nèi)整體天然氣增速下降，則對(duì)公司業(yè)務(wù)存在負(fù)面影響，公司在銷售業(yè)務(wù)、加工儲(chǔ)運(yùn)業(yè)務(wù)、管道業(yè)務(wù)均有可能不達(dá)預(yù)期。