創(chuàng)業(yè)14年來，張學政帶領(lǐng)聞泰科技一步步從電子產(chǎn)業(yè)鏈上低毛利、低技術(shù)門檻的代工廠，蛻變成上游業(yè)務(wù)壁壘最高的半導(dǎo)體廠商，華麗轉(zhuǎn)身成A股最炙手可熱的科技公司。

聞泰科技的成功，帶有典型的中國產(chǎn)業(yè)升級印記：靠低價策略左右逢源，最終借大勢站穩(wěn)腳跟;而后在芯片尋求國產(chǎn)替代的大背景下，敢下重注，堅定選擇風險最高、收益最大的路徑，向技術(shù)壁壘更高的產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，以高杠桿收購芯片商安世半導(dǎo)體，成功晉級。

在這場金額超過300多億元的并購中，聞泰科技自有出資僅17億元，其他均通過借款+股份支付的方式籌得。并購?fù)瓿珊螅勌┛萍脊乐祻慕铓ど鲜袝r的35.8億元暴漲至最高1800億元，而張學政的股權(quán)稀釋不到一半。

收購安世半導(dǎo)體后，聞泰科技償債壓力陡增，商譽高達227億元，其近2000億市值能否得到有力支撐?

2020年6月10日，聞泰科技(600745)發(fā)行股份收購安世半導(dǎo)體(Nexperia Holding B.V.)剩余股權(quán)事宜，獲得證監(jiān)會并購重組委無條件審核通過。

7月28日，聞泰科技發(fā)布非公開發(fā)行結(jié)果，配套融資申購名單中，出現(xiàn)了高毅資產(chǎn)、睿遠基金、灣區(qū)產(chǎn)融投資、葛衛(wèi)東、UBS(瑞銀集團)、JPMORGAN(摩根大通)等知名投資者， 最終16名發(fā)行對象以130.1元/股大幅度溢價認購，總共募資58億元。其中私募大佬葛衛(wèi)東獲配金額5億元，高毅資產(chǎn)獲配金額1.41億元。收獲大佬加持，29日聞泰科技開盤后一字漲停，報收于145.8元/股，市值沖擊到1816億元。

2016年借殼中茵股份上市時，聞泰科技主營手機代工業(yè)務(wù)，估值只有35.8億元。2019年控股安世半導(dǎo)體后，聞泰科技華麗轉(zhuǎn)身，最高峰時市值超過1800億元，3年時間翻了足足50倍，成為A股最炙手可熱的科技公司之一。

從3G時代生產(chǎn)功能機主板，4G時代制造中低端智能機，再到5G時代收購安世半導(dǎo)體、占領(lǐng)芯片技術(shù)高地，為什么曾是低端代工廠的聞泰科技能逆襲成功?

01

隨行業(yè)起舞，千元機背后的大佬

智能手機剛出現(xiàn)時，很多人可能曾在華為、小米、魅族、聯(lián)想中左挑右選。其實怎么挑，都繞不過聞泰科技。這些品牌旗下的爆款千元機，大都由聞泰生產(chǎn)設(shè)計。小米與華為在中低端機領(lǐng)域打得“頭破血流”時，聞泰科技卻在背后悶聲發(fā)大財。

從3G功能機到4G智能機，聞泰科技創(chuàng)始人張學政抓住時機，先是跟芯片商展訊合作，后綁定小米的低端機“紅米”，成功引起了國內(nèi)各大手機品牌的注意。2015年，聞泰通訊成立不到10年，智能手機整體出貨量達到5950萬部，成為全球出貨量最大的ODM(Original Design Manufacturer，原始設(shè)計制造商)企業(yè)。

國內(nèi)那么多手機ODM貼牌廠商，為什么聞泰能做到第一?這要從張學政10萬元創(chuàng)業(yè)說起。

10萬元起家，與展訊合作一戰(zhàn)成名，躋身一線IDH廠商

2002年前后，中國的ODM廠商陸續(xù)出現(xiàn)。它們多聚集在北京，給國內(nèi)外品牌廠商做設(shè)計，比如給日本客戶做外包。

摩托羅拉貢獻了中國最早一批ODM創(chuàng)業(yè)者。當時，國內(nèi)很多手機廠商有牌照，卻沒有設(shè)計能力，摩托羅拉不少技術(shù)骨干看準機會，開始嘗試做ODM生意。董德福就是其中的佼佼者，他創(chuàng)辦的德信無線，當時客戶囊括阿爾卡特、西門子、三菱、TCL、波導(dǎo)等品牌，年收入很快超過千萬美元，并于2005年成功登陸納斯達克。

2005年前后，中國手機市場進入最好的掘金期，“隨便一塊主板能賺100多元”。大家紛紛往這一市場擠。當時的ODM廠商，更確切地說是IDH(主板方案設(shè)計)廠商，最多時一度接近500家。

1997年，22歲的張學政從廣東工業(yè)大學畢業(yè)后，先后在意法半導(dǎo)體、中興通訊等多家手機廠商工作。9年后，31歲的他決心放手一搏。

2006年，張學政以10萬元起家，組建起三四十人的小團隊，開始做IDH。有深圳手機業(yè)人士稱，當時為了賣主板，張學政親自扛著兩臺電腦，帶著手機，在華強北挨個推廣，一遍遍演示主板結(jié)構(gòu)圖、ID設(shè)計等。

深圳華強北有許多手機集成商，初出茅廬的張學政還只是“小弟”，不過，他發(fā)現(xiàn)雙卡雙待手機大多是雙芯片結(jié)構(gòu)，厚且笨重。于是，他找到展訊，一起開發(fā)出單芯片的雙卡雙待主板。憑借單芯片的輕薄，以及便宜的價格，張學政一戰(zhàn)成名，迅速在華強北崛起。

2006年12月，張學政設(shè)立聞泰通訊，注冊資本1000萬美元。2007年，聞泰賣出1800萬片主板，拿下了海爾、海信、長虹、TCL、夏新、波導(dǎo)等手機品牌客戶，躋身中國一線IDH廠商行列。

聞泰巨大的出貨量，主要源于低價。2007年，在一般IDH/ODM企業(yè)都選用聯(lián)發(fā)科(MTK)的平臺時，聞泰堅定地站在了展訊這邊。

展訊是一家頗為傳奇的國產(chǎn)半導(dǎo)體公司，2001年由陳大同、武平等硅谷海歸回國創(chuàng)辦，主要針對雙卡手機，瞄準中低端的基帶芯片、多媒體芯片和射頻芯片市場。2007年，展訊在納斯達克上市，成為中國第一家芯片上市公司。

2013年12月，清華控股的紫光集團，以17.8億美元完成對展訊的收購。2014年，紫光集團收購了展訊的競爭對手瑞迪克，并將兩家公司合并，組成了紫光展銳。2020年7月5日，紫光展銳宣布，計劃在國內(nèi)建設(shè)DRAM芯片工廠。一旦成功，美韓的壟斷地位將被打破。目前，紫光展銳已啟動科創(chuàng)板上市準備工作。

相較于聯(lián)發(fā)科，彼時的展訊能給聞泰更大的合作空間和更有競爭力的價格，讓其從激烈的價格戰(zhàn)中殺出血路。

與展訊的合作，還讓聞泰拿下了中國移動。3G時代，中國移動受命運營具有中國自主知識產(chǎn)權(quán)的TD-SCDMA網(wǎng)絡(luò)。由于TD-SCDMA芯片不夠穩(wěn)定，主板研發(fā)周期長，極少有品牌廠商愿意拉出單獨的團隊做TD-SCDMA。聞泰與展訊合作，拿出了許多基于TD-SCDMA的手機設(shè)計方案。每次中國移動招標，十款手機里面最起碼有兩三款是由聞泰制造的，但品牌可能是華為、長虹或者其他。

聞泰一度成為展訊最大的客戶，占到展訊芯片整體出貨量的50%。不少ODM廠商看到聞泰的成功，也開始與展訊合作。這時，張學政顯示出“逆向博弈”的智慧，為了分散過度依賴展訊的風險，聞泰開始尋求與聯(lián)發(fā)科的合作。

聯(lián)發(fā)科與展訊在低端市場競爭已久，與聞泰合作遭到了聯(lián)發(fā)科IDH/ODM供貨商強烈反對，但聯(lián)發(fā)科依然力排眾議，選擇“挖角”聞泰。

這也讓張學政意識到了風險：IDH競爭太激烈，而且門檻較低，從成熟的手機廠商里拉出十幾個人都可以做設(shè)計方案，必須向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。

“綁定”小米，成為國內(nèi)手機ODM霸主

2008年，聞泰投資8000萬美元，在浙江嘉興建了自己的手機制造工廠，占地200畝，員工規(guī)模也由不足百人逐漸擴張到千人。這意味著，聞泰幫客戶設(shè)計完手機方案之后，可以向手機供應(yīng)鏈各個環(huán)節(jié)的廠商采購零部件，在自己的工廠里生產(chǎn)、組裝。

進入4G時代，聞泰再次迎來新的轉(zhuǎn)機。

小米2010年誕生，2011年推出第一款手機，憑借著性價比和互聯(lián)網(wǎng)饑餓營銷的模式，一炮打響。2012年，小米手機銷量達到719萬臺，收入達到126.5億元，成為互聯(lián)網(wǎng)手機的代表。

2013年，小米希望拓展產(chǎn)品線，挺進運營商市場。但其當時沒有做中低端產(chǎn)品的經(jīng)驗，且一直使用高通(QCOM.NSDQ)的芯片，與聯(lián)發(fā)科沒有實質(zhì)的商務(wù)往來。聞泰既熟悉中國移動定制業(yè)務(wù)，又是聯(lián)發(fā)科的重要合作伙伴，被小米相中。

2013年7月推出的紅米1，定位大眾市場，雷軍稱要做“體驗最好的千元機”。彼時，功能機正在向智能機迭代，小米風頭正勁，再加上運營商(中國移動)的補貼政策，紅米1創(chuàng)造了單機出貨量3011萬臺的奇跡。

橫空出世的紅米，不僅為小米攻占二三線市場打開局面，還刺激了競爭對手，國內(nèi)迅速涌現(xiàn)出大批互聯(lián)網(wǎng)手機品牌，進一步擴大了聞泰的業(yè)務(wù)。

一直與小米貼身巷戰(zhàn)的魅族，在2014年底推出子品牌“魅藍”，魅藍同樣采用了ODM方式，其中魅藍系列由上海ODM廠商與德通訊代工，魅藍Note系列一開始由龍旗代工，后來也轉(zhuǎn)給了聞泰。

早期聞泰一度擁有200多個客戶。但接單多了之后，聞泰的產(chǎn)品定義、規(guī)格、設(shè)計必然類似，產(chǎn)品間會形成競品關(guān)系，某種程度上帶來了內(nèi)耗。

于是，張學政轉(zhuǎn)變了策略，放棄“機海戰(zhàn)術(shù)”，聚焦“千元機”。2012年，聞泰開始砍掉小品牌，只與國際大品牌和國內(nèi)的主力品牌合作。到2013年，聞泰的客戶進一步集中，不超過十個，機型也在縮減，每個客戶只做一兩款，最多不超過3款。

小米逐漸成了聞泰的綁定品牌。2015年初上市的紅米2累計出貨量超過2500萬臺，2016年，紅米3、紅米3S及聯(lián)通定制版紅米3X也都由聞泰設(shè)計、研發(fā)并參與生產(chǎn)。

除了聞泰，站在小米、華為等品牌廠商背后的ODM企業(yè)還有華勤、龍旗、中諾等。它們都非常低調(diào)，極少主動接受媒體采訪，就像追隨品牌廠商的暗影，默默支撐起千萬量級的爆品。這些知名的ODM廠商，基本上都是在2011-2015年間，從日漸邊緣化的傳統(tǒng)IDH公司轉(zhuǎn)型，逐步成為了集產(chǎn)品規(guī)格定義、工藝設(shè)計、研發(fā)、供應(yīng)鏈把控、制造、交付為一體的ODM模式公司。但其中，唯獨聞泰成為了“老大”，而后又走出了一條不一樣的道路。

市場研究機構(gòu)IHS Technology的報告顯示，2015年聞泰穩(wěn)居全球出貨量最大的ODM企業(yè)之位，智能手機整體出貨量達到5950萬部。此時距其2006年創(chuàng)業(yè)，不到10年。2017年，小米仍然是聞泰最大的客戶，營收貢獻占比達到46.8%;華為居其次，貢獻20.7%(圖1)。

依托國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)手機品牌的興起，2016年聞泰出貨6550萬臺，在ODM行業(yè)的市占率高達13%，連續(xù)兩年位列第一。國內(nèi)市場為其貢獻了88%的收入，主要客戶包含小米、華為、聯(lián)想、魅族、TCL等，特別是2016年底上市的華為暢享6、紅米4、魅藍Note5等明星機，貢獻強勁;而海外則有ASUS、Micromax、Alcatel等高端客戶，對其收入貢獻為12%。

此時的聞泰，或者說張學政，已經(jīng)是中國式成功的典型：10萬元資金白手起家，靠低價策略左右逢源，最終借大勢站穩(wěn)腳跟。不過，它與那個時代的所有ODM廠商一樣，仍屬于野蠻生長，跟著中國的手機廠商在賺錢，還談不上強大的能力和格局。

02

兩次資產(chǎn)重組，借殼登陸資本市場

隨著品牌廠商集中化趨勢越來越明顯，手機ODM廠商的高速發(fā)展期也結(jié)束了，終端品牌訂單逐漸向少數(shù)ODM大廠靠攏。2015年后，ODM第一梯隊中，聞泰、華勤、龍旗、天瓏4家廠商的出貨量占到整體市場的50%以上。

與此同時，2017年下半年，國內(nèi)智能手機出貨量首次出現(xiàn)同比負增長，市場由增量轉(zhuǎn)為存量。至2018年9月，中國智能手機出貨量累計同比減少16.8%，全球智能手機出貨量當月同比減少6%(圖2)。

雖然在第一梯隊，而且綁定了下游大客戶，但是聞泰要面臨ODM這門生意的關(guān)鍵問題：毛利率很薄。年報顯示，聞泰科技2016-2018年的毛利率分別為6.56%、7.63%、7.56%。一旦下游出貨量低，聞泰的利潤可能會更低。

眼看ODM體量見頂，利潤受到擠壓，聞泰通訊開始謀劃轉(zhuǎn)型。

最開始，聞泰嘗試向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，曾在注塑、模具、噴涂等領(lǐng)域布局，因為生產(chǎn)工藝和材質(zhì)的成本幾乎占到了手機成本的30%甚至40%。手機對工藝、材質(zhì)的要求會越來越高，聞泰需要有自己的模具廠、注塑廠、噴涂廠。

同時，張學政意識到無論怎么轉(zhuǎn)型，聞泰都需要更大的融資平臺。

借殼中茵股份，曲線上市

2011年，聞泰通訊曾沖刺過IPO，但遭遇IPO財務(wù)核查風暴后主動撤回了資料。首次IPO折戟后，張學政將目光瞄準了業(yè)績下滑、急需轉(zhuǎn)型的中茵股份。

中茵股份算是資本市場的“老殼”了。其前身最早是1996年上市的黃石康賽，此后兩次易主，先后做過紡織(1996-2001年，黃石康賽)、電子元器件(2002-2006年，湖北天華)、房地產(chǎn)(2007-2016年，中茵股份)業(yè)務(wù)。

對中茵股份來說，聞泰的出現(xiàn)恰逢其時。主攻二三線房地產(chǎn)的中茵股份，在2011年遭遇調(diào)控后，2012-2013年通過收購跨界進入了礦產(chǎn)、酒店、醫(yī)療養(yǎng)老、支付等產(chǎn)業(yè)，均無起色，2014年其營收同比下降40%以上。主業(yè)萎縮，多元化失敗，擺在中茵原控股股東面前的，只剩一條路——撤退。

2014年12月25日，中茵股份宣布進入重大資產(chǎn)重組停牌程序。不到4個月，中茵股份與聞泰就資產(chǎn)收購事宜基本達成一致。

聞泰科技通過兩次資產(chǎn)重組，借殼中茵股份上市。

第一步，定增、購買資產(chǎn)。根據(jù)雙方協(xié)議，中茵股份以11.86元/股的價格，向聞泰母公司聞天下(張學政100%持股)發(fā)行1.54億股，以18.26億元的對價獲得聞泰51%股權(quán)。交易完成后，聞天下成為中茵股份第二大股東，占股24.16%。

第二步，資產(chǎn)置換。第一筆交易敲定之后，2015年底，張學政再次將聞泰剩余49%股權(quán)注入中茵股份。其中，中茵股份將旗下7處房地產(chǎn)公司股權(quán)作為置出資產(chǎn)，置換聞泰20.77%股權(quán);此外，中茵股份及下屬公司以10.1億元現(xiàn)金收購聞泰28.23%股權(quán)。

經(jīng)過這兩步，聞泰成為中茵股份的全資子公司，此時的聞泰估值僅為35.8億元。

2016年12月5日，張學政受讓中茵集團的3700萬股，增持后，張學政與聞天下(持股24.16%)合計持有中茵股份29.96%股權(quán)，成為控股股東。

2017年8月4日，中茵股份正式更名為“聞泰科技”。歷經(jīng)兩年多時間，本文“主角”聞泰科技正式進入資本市場。

聞泰科技的資產(chǎn)注入后，上市公司營收體量和規(guī)模均有較大提升：2016年營業(yè)收入達到134億元，同比暴增17.7倍;歸母凈利潤0.48億元，同比增長133%。同時，其主營業(yè)務(wù)從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向通信，2018年，其通訊制造行業(yè)收入達到166億元，占比超過96%(圖3)。

主營業(yè)務(wù)走下坡路，轉(zhuǎn)型勢在必行

借殼次年，聞泰科技就受到打擊。

自2015年以來，全球智能手機市場增速放緩，2017年中國市場增速首次下滑，總出貨量為4.59億部，較2016年下跌4%。2018年，聞泰科技凈利潤同比下降逾8成，僅有7200萬元。

同行中，背靠蘋果的代工業(yè)巨頭鴻海(02317.TW)凈利潤也出現(xiàn)了小幅下滑，2018年同比下降7%，至261億元(表1)。而布局更廣的立訊精密(002475)，顯然抗風險能力更強。

與聞泰科技相比，立訊精密除了在消費電子領(lǐng)域布局，還涉足通信設(shè)備、汽車電子。2015-2019年，立訊精密的營收和凈利潤一直穩(wěn)定增長。不過，其近年收入越來越依賴于消費電子產(chǎn)品，這一業(yè)務(wù)的收入占比已經(jīng)從2015年的43.56%提高到了2019年的83.16%。

在此背景之下，聞泰科技在手機領(lǐng)域外，曾推進平臺化戰(zhàn)略。2016年，其聯(lián)合創(chuàng)維、暴風科技推出VR產(chǎn)品;在車載領(lǐng)域，其還研發(fā)出車規(guī)級車聯(lián)網(wǎng)模塊和4G車聯(lián)網(wǎng)通訊模塊產(chǎn)品。

值得一提的是，聞泰科技是高通“5G領(lǐng)航”計劃中唯一的手機ODM廠商，并且也是唯一做高通平臺手機的ODM廠商。

雖然在ODM上，聞泰依然有自己的優(yōu)勢，隨著5G驅(qū)動的換機周期到來，聞泰科技出貨量存在一定的想象空間，但事實上，5G時代的真正到來，從基站的建設(shè)覆蓋到終端制造的技術(shù)實現(xiàn)，至少需要5年時間。主營業(yè)務(wù)已經(jīng)走下坡路的聞泰，面臨著再次轉(zhuǎn)型。

參照消費電子領(lǐng)域的其他公司來看，擺在張學政面前的選擇有三個。

一是打入更高端的手機ODM產(chǎn)業(yè)鏈，比如做蘋果手機的代工。

二是進入行業(yè)下游，做自有品牌手機。例如，深圳手機制造商天瓏移動與法國合伙人共同創(chuàng)立的wiko，2014年市占率達到16.8%，在法國份額僅次于三星。

三是進入其他技術(shù)壁壘更高的領(lǐng)域，向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。譬如2016年富士康收購“液晶之王”夏普，獲得上游元器件優(yōu)勢。

第一條路上，蘋果手機的ODM基本被富士康把持，聞泰科技很難與之匹敵。第二條路，做自主手機品牌，難度最小，但在市場已經(jīng)飽和、手機產(chǎn)業(yè)越來越集中化的情況下，中小品牌手機不論是在本土還是出海，都生存艱難，而且毛利率依然不高。

值得參考的是，張學政的胞兄張學營，早年從聞泰科技出走后，于2011年5月創(chuàng)建了聞尚通訊，總部在深圳，工廠設(shè)在印度，主要幫印度的一些中小品牌手機代工。2017年，聞尚開始發(fā)展自主手機品牌mobistar、VSUN，但轉(zhuǎn)型反而將聞尚徹底拖垮。2019年5月，成立8年的聞尚，因其印度手機品牌累積虧損1.5億元，導(dǎo)致資金鏈斷裂，宣布啟動破產(chǎn)申請。

張學政沒有走哥哥這條路。2017年，聞泰曾嘗試在注塑、模具、噴涂等領(lǐng)域布局，但這只是為了降低成本，整合手機制造的產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)務(wù)仍然沒有跳出原有的框架。

最后，張學政選擇了第三條路：向技術(shù)壁壘更高的產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。從商業(yè)邏輯上來說，這或許是最優(yōu)解。但在操作上，這條路最艱辛，風險也最高。當然，跟風險并存的是收益。

一直以來，聞泰科技的研發(fā)投入都十分有限，因為高研發(fā)投入會讓原本的低利潤更受拖累。

2016-2018年，聞泰的研發(fā)投入分別為4.81億元、7.88億元、10.48億元，持續(xù)提升;不過，規(guī)模上仍低于工業(yè)富聯(lián)、立訊精密。但是，2019年并表安世半導(dǎo)體后，其研發(fā)支出迅速增長到了20.87億元(表2)。

不難發(fā)現(xiàn)，在手機產(chǎn)業(yè)鏈中，代工公司的研發(fā)費用率(研發(fā)費用/總營收)都偏低，比如工業(yè)富聯(lián)基本維持在2%左右，傳音控股接近3%，聞泰科技在5%左右。為蘋果Airpods代工的立訊精密，研發(fā)費用率略高，在7%左右。而越往上走，研發(fā)成本也越高。如購入芯片業(yè)務(wù)的韋爾股份，2019年研發(fā)費用跳升10倍，費用率也驟然從4%提升至12%;而中興通訊的研發(fā)費用率最高，近幾年均高達13%。

另一方面，聞泰科技的毛利率、凈利潤率即使在代工行業(yè)內(nèi)，也是相對偏低的，這也側(cè)面佐證其在ODM產(chǎn)業(yè)鏈上的話語權(quán)并不強。如工業(yè)富聯(lián)的毛利率略高于聞泰，均值為10%，但由于強大的成本管控能力，其凈利潤率可維持在5%左右。而立訊精密毛利率基本超過20%，凈利潤率則在7.5%以上(表3)。

對毛利率只有9%、凈利潤率下滑到2%之下的聞泰科技來說，技術(shù)研發(fā)周期長、壁壘高、投入多，容易陷入虧損。但借殼上市后，資本市場顯然給了聞泰科技和張學政更大的騰挪空間。

03

從豪威到安世，一波三折的半導(dǎo)體升級之路

2016年，全球手機出貨量超過14億部，在中國市場，本土手機品牌實現(xiàn)大逆襲，并推動多位富人登上新財富500富人榜。作為代工廠的聞泰，幾乎拿下了除了蘋果之外其他所有的手機品牌，在這一行業(yè)已是身處巔峰，但下一個風口是什么?在手機產(chǎn)業(yè)鏈中，上游的芯片半導(dǎo)體話語權(quán)完全掌握在外資手中，本土替代的藍圖若能實現(xiàn)，又是一個萬億級的市場?；蛟S正是基于此種背景，張學政及其控股的聞天下悄然參與了對豪威(OV)、安世集團等半導(dǎo)體資產(chǎn)的私有化。

與韋爾股份同時看上豪威科技

張學政向產(chǎn)業(yè)鏈上游整合的意愿強烈，在聞泰科技借殼上市之前，他就曾在2015年參與豪威科技(OmniVision Technologies)的私有化和后續(xù)的并購。

豪威科技成立于1995年，2000年12月在納斯達克上市，以“蘋果手機攝像頭芯片供應(yīng)商”身份而聞名。豪威曾研發(fā)出世界上首顆單芯片彩色CMOS(應(yīng)用于數(shù)碼攝影的芯片)圖像傳感器，2010年之前一直是圖像傳感器芯片中高端市場的老大。

不過，隨著索尼、三星的沖擊到來，2011年，iPhone 5更換攝像頭供應(yīng)商，豪威被蘋果拋棄，市場份額逐漸被蠶食。豪威遂將重心轉(zhuǎn)至中國市場，并尋求私有化，于2014年8月作價19億美元，“賣身”于華創(chuàng)投資牽頭的中國財團，成為北京豪威。

值得一提的是，豪威雖然是美國公司，但是如今它背后的資本和創(chuàng)始人都來自中國。豪威科技聯(lián)合創(chuàng)始人陳大同、首席運營官(COO)何新平都畢業(yè)于清華大學電子系。而2014年成立的華創(chuàng)投資，背后是北京清芯華創(chuàng)、中信資本等;其中，北京清芯華創(chuàng)屬于清華系的官方投資平臺。

原本是“清華系”聯(lián)姻的故事，因為張學政的加入而變得有戲劇性。

2016年12月私有化結(jié)束后，北京豪威先是被彼時市值不到80億元的北京君正(300223)看上，北京君正欲出價120億元，拿下北京豪威100%股權(quán)。北京君正由清華電子系校友劉強2005年創(chuàng)立，是目前出貨量最大的本土嵌入式CPU芯片提供商。但是停牌10個月后，2017年3月，北京君正公告稱因“市場環(huán)境和政策”原因終止并購。

兩個多月后，又有清華校友光速接盤。2017年6月5日，上市不足一個月的韋爾股份宣布，因籌劃重大事項停牌。2017年9月5日，韋爾股份宣稱，已經(jīng)與北京豪威35位股東中的33位簽署了協(xié)議，購買其合計持有的北京豪威86.5%的股權(quán)。韋爾股份創(chuàng)始人虞仁榮同樣來自清華電子系，而韋爾股份本身從事IC設(shè)計和分銷，其設(shè)計的半導(dǎo)體產(chǎn)品主要有分立器件、電源管理IC、直播芯片和射頻芯片等。

在此期間，作為北京豪威最大單一股東的珠海融鋒(持股11.79%)表示反對，并且不愿放棄優(yōu)先購買權(quán)。而珠海融峰的實際控制人正是張學政。

韋爾股份收購受挫。經(jīng)多次協(xié)商，2017年11月，態(tài)度強硬的珠海融峰選擇退出，將其所持北京豪威11.79%股權(quán)，以17.09億元轉(zhuǎn)讓給青島融通，較其10億元的投資成本溢價近70%。而之前同樣投反對票的深圳測度，也一并將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給青島融通。青島融通是青島市政府設(shè)立的一只半導(dǎo)體基金。

雖然協(xié)商的過程，我們不得而知，但可以猜測，在豪威這場交易中，不論是虞仁榮如愿以償，還是張學政最終放棄，其中的關(guān)鍵人物，或許是陳大同。

陳大同頗為傳奇，與眾多清華系芯片公司有著密切聯(lián)系。他1995年創(chuàng)辦了豪威科技，2000年豪威上市后，回國創(chuàng)立了展訊通信，并在2005年擔任北極光創(chuàng)投合伙人。2010年1月，他又參與華山資本的聯(lián)合創(chuàng)辦，先后投資過兆易創(chuàng)新(603986)和聯(lián)合光電(300691)，其中，做存儲器的兆易創(chuàng)新如今已是中國半導(dǎo)體界的“當紅炸子雞”。

張學政的發(fā)家，也正是因為當初和展訊合作。在收購遇阻后，2017年8月，北京豪威的臨時CEO變成了陳大同。欲收購豪威的，一邊是清華校友，一邊是合作多年的客戶，或許正是在陳大同的撮合下，豪威的并購以張學政退出收尾。

不過，張學政愿意退出，一大可能是他有了更好的并購標的。

200輪競標后，終于迎娶安世半導(dǎo)體

2016年，芯片巨頭高通啟動對全球最大的汽車電子半導(dǎo)體提供商——恩智浦(NXPI.NSDQ)的收購。

為通過反壟斷審查，恩智浦剝離了標準產(chǎn)品業(yè)務(wù)部門，后者獨立為安世半導(dǎo)體。2017年2月，來自中國的建廣資產(chǎn)等以27.6億美元(約合181億元人民幣)收購安世半導(dǎo)體78.39%的股權(quán)，這成為中國迄今為止半導(dǎo)體行業(yè)史上最大的并購案。這意味著，安世半導(dǎo)體估值達到了231億元。

建廣資產(chǎn)成立于2014年，具有半官方資金背景，主要專注于IC產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資。其由中建投資本管理(天津)持股51%，李濱等8名自然人持股49%，穿透到最終，由建銀投資控制。

由建廣資產(chǎn)為GP、合肥芯屏為主要LP設(shè)立并購基金合肥廣芯，合肥廣芯再聯(lián)合11家專項并購基金(包括北京廣匯、合肥廣訊、合肥廣合等)成立合肥裕芯;合肥裕芯與境外基金JWCapital共同在境外設(shè)立裕成控股，最終完成收購(圖4)。

其中，張學政通過珠海融悅，向合肥廣訊出資2億美元，為其單一LP，合肥廣訊則持有合肥裕芯12.22%的股權(quán)。這一次埋伏，只是后續(xù)收購的序曲而已。

2018年4月23日，合肥芯屏公告稱，公開轉(zhuǎn)讓合肥廣芯49.4億元基金份額，轉(zhuǎn)讓底價高達70億元。

公告一經(jīng)發(fā)布，諸多A股上市公司參與競逐，東山精密(002384)、曠達科技(002516)、銀鴿投資(600069)均參與其中。經(jīng)過200輪激烈競標，2018年4月23日，聞泰科技公告稱，與聯(lián)合體以114.35億元拿下安世半導(dǎo)體33.66%股權(quán)。按此計算，安世半導(dǎo)體整體估值高達339.75億元。相比上一輪建廣財團收購時231億元的估值，1年2個月時間上漲了47%。而合肥芯屏賬面浮盈65億元。

04

下重注蛇吞象，三步走完成收購

站在2018年初的節(jié)點上，聞泰收購安世，最大的障礙是“缺錢”。

聞泰之前靠ODM打下的家底并不算厚。年報顯示，2017年末，聞泰科技歸屬上市公司股東的凈資產(chǎn)僅有35.39億元，總資產(chǎn)109億元，其中存貨占比達到29.19%，賬面上的貨幣資金僅9.36億元，占比僅為8.58%。

聞泰科技盈利能力也不夠強悍，2017年凈利潤3.35億元，好在經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流達到了13.94億元，但如此資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營狀況，想收購一家估值達到300多億元、凈利潤超過10億元的明星標的，無疑又是一場蛇吞象的驚險歷程。

盡管如此，張學政依然敢下重注。其先“拉人合伙”拿下部分股權(quán)，然后再通過借款、質(zhì)押、引入投資者等方式不斷加杠桿、騰挪;并把并購拆成三步，這樣一方面能通過不同聯(lián)合投資者募集更多資金，另一方面也為籌錢“拖延”了時間。而在收購一步步落實后，聞泰股價也大幅上漲，這個時候再把其他投資者之前的注資置換成上市公司股份，稀釋的股權(quán)相對較少，最終，聞泰以相對較少的自有資金和相對較低的股權(quán)增發(fā)比例，拿下了安世半導(dǎo)體。

聞泰科技對安世半導(dǎo)體的收購分為三步。第一步，組成聯(lián)合體參加拍賣，以114.35億元的價格得到安世33.66%股權(quán);第二步，收購相關(guān)境內(nèi)基金和境外基金股權(quán)，取得安世74.46%左右股權(quán)，擁有控制權(quán);第三步，發(fā)行股份及支付現(xiàn)金，進一步收購剩余少數(shù)股東權(quán)益，完成后，聞泰科技間接持有安世集團98.23%股權(quán)。

第一步：“自有資金+銀行借款+引入權(quán)益類資金方”組合拳

第一步中，114.35億元以現(xiàn)金對價支付，聞泰科技以“自有資金+銀行借款+引入權(quán)益類資金方”的組合方式籌集資金，收購合肥廣芯的全部LP份額，并采用分兩期支付的策略(每次50%)。

收購主體是聞泰的孫公司合肥聞泰，而聯(lián)合體另兩家主角則是云南省城市建設(shè)投資集團有限公司(簡稱“云南城投”)、上海鵬欣系(鵬欣智澎、西藏風格及西藏富恒)。其中，云南城投間接持有聞泰科技5%的股份。

2018年5月22日，支付首筆57.175億元價款時，聞泰科技子公司上海聞泰以“股權(quán)+債權(quán)”出資17.05億元：包括投給合肥聞泰的注冊資本8.525億元(其中3.475億元為該次新增出資)，提供借款8.525億元。這17.05億元為聞泰科技的自有資金。

而引入的投資人共出資40.6億元，其中，云南城投出資20.3億元(10.15億元的增資+10.15億元的借款)，上海鵬欣系共出資20.3億元(10.15億元的增資+10.15億元的借款)。之所以外部投資人采取一半股權(quán)出資，一半借款，或是為了保持合肥聞泰的股權(quán)不被過分稀釋，畢竟此時上海聞泰僅持有合肥聞泰29.58%的權(quán)益，不過，外部投資人的借款保留了債轉(zhuǎn)股的條款(圖5)。

第一步中的首付之所以拆成兩半來支付，聞泰出資17.05億元，甚至低于云南城投和上海鵬欣，主要是為了在迅速介入并購安世的同時，規(guī)避重大資產(chǎn)重組認定。

由于聞泰科技2017年凈資產(chǎn)僅為36.66億元，根據(jù)《重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，若出資額超過上市公司最近一個會計年度期末資產(chǎn)總額或凈資產(chǎn)額的50%，則構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。因此，若其首期付款超過18.33億元，即會被認定為重大資產(chǎn)重組，需要報證監(jiān)會重組委審核，這些無疑會拖長時間，增加并購的不確定性。

在第一步“低出資”成功避開重組認定并達成并購協(xié)議后，聞泰聯(lián)合體將第一筆資金在5個工作日內(nèi)完成了支付，先將并購安世做實，而剩余尾款則在后兩個月內(nèi)付清。

2018年7月14日，上海聞泰再次對合肥聞泰增資49.975億元，其中41.45億元為現(xiàn)金出資，8.525億元為此前的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)出資。41.45億元的現(xiàn)金出資中，35億元為興業(yè)銀行上海分行向上海聞泰提供的并購貸款，6.45億元為張學政控制的聞天下的借款。增資后，上海聞泰持有合肥聞泰76.76%的股權(quán)，張學政取得合肥聞泰實控權(quán)。而合肥聞泰受讓了合肥廣芯的LP份額，間接持有安世半導(dǎo)體33.66%股權(quán)。

完成這第一步，聞泰科技自有出資17.05億元，向張學政控制的聞天下借款6.45億元，通過并購貸款向興業(yè)銀行貸款35億元，引入上海鵬欣、云南城投外部資金40.6億元?；I款總額達到了98.6億元，不過與114億元的總支付款仍有差距。

張學政繼續(xù)四處網(wǎng)羅戰(zhàn)略投資者進行籌資。2018年10月，格力電器、國聯(lián)集成電路分別出資30億元，智澤兆緯出資8000萬元，注入合肥聞泰(圖6)。而上海鵬欣系也將此前形成的10.15億元債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。

格力電器30億元入局安世收購，對于聞泰而言，是雪中送炭;對于格力而言，也是其利用芯片產(chǎn)業(yè)多元化轉(zhuǎn)型的契機之一。

一方面，格力背景強大，現(xiàn)金充裕，與聞泰有潛在的合作機會;有利于聞泰科技的業(yè)務(wù)從消費電子擴展到空調(diào)等家電領(lǐng)域,并給安世集團帶來更多的市場份額。另一方面，格力對芯片一直興趣滿滿，空調(diào)業(yè)涉及多種芯片，高端芯片如變頻驅(qū)動芯片、主機芯片等主要供應(yīng)商為美國德州儀器、意法半導(dǎo)體、日本瑞薩、中國臺灣漢芝等。董明珠曾對外披露，格力一年在芯片采購上就要花大約40億元，這些芯片大部分依靠進口。因此，格力想研發(fā)芯片進行進口替代。格力電器于2018年8月出資10億元成立珠海零邊界集成電路公司，實施造芯計劃。

拉來董明珠入局，不僅是聞泰和格力的雙贏，更為張學政本人提供了退出渠道。

格力電器出資的30億元中，只有8.85億元用于增資合肥聞泰，其余21.15億元出資至珠海融林，珠海融林又引入了珠海威迪出資1.66億元;珠海威迪比較神秘，由2017年成立的堡光集團100%持股，而珠海威迪通過珠海明郡間接持有格力電器0.55%股權(quán)。珠海融林受讓了合肥廣訊90.12%的LP份額，而此前在建廣財團收購安世時，張學政控制的珠海融悅為合肥廣訊的單一LP。

合肥廣訊剩余9.88%的LP份額，則由上海矽胤以2.5億元接盤。上海矽胤的股東為武岳峰資本，而武岳峰資本還通過子公司上海矽同，持有聞泰科技5.51%股份。武岳峰資本和聞泰的交集不僅于此，其董事長為武平，是展訊通信的創(chuàng)始人之一。而且，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金(即“大基金”)為武岳峰資本旗下基金LP之一。這意味著，聞泰科技此前已經(jīng)“曲線”入選半導(dǎo)體國家隊。

按此計算，合肥廣訊全部LP份額轉(zhuǎn)讓時估值為25.3億元，這意味著，此前出資2億美元的張學政本人，以約11.3億元浮盈退出。

第二步：股份+現(xiàn)金，收購絕大部分基金份額

2018年12月，并購進行到了第二步。

首先，聞泰科技通過全資子公司聞泰通訊和合肥聞泰，向小魅科技注資，并合計持有其99.61%股權(quán)。而后，小魅科技以合計12.84億元的價格，購買了合肥廣芯、合肥廣訊的GP權(quán)益，搭建了GP控制結(jié)構(gòu)(圖7)。

值得一提的是，雖然張學政將合肥廣訊的LP份額全部轉(zhuǎn)讓，但格力和上海矽胤并未爭奪該合伙基金的GP權(quán)益，聞泰科技控制的小魅科技成為了合肥廣訊的GP。通過這一操作，聞泰以極低成本獲得合肥廣訊在安世的控制權(quán)益。

然后，聞泰科技以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，通過小魅科技收購其他投資者絕大部分GP和LP份額(境內(nèi)和境外)，交易對價為199.25億元;其中，現(xiàn)金支付99.69億元，發(fā)行股份支付99.56億元(共發(fā)行403,400,589股，發(fā)行價格為24.68元/股)。

此前與聞泰科技關(guān)聯(lián)的聯(lián)合注資方，包括云南城投、西藏風格、西藏富恒、鵬欣智澎、國聯(lián)集成電路、格力電器、智澤兆緯，以及它們合計持有的合肥聞泰54.51%股權(quán)，都置換為了聞泰科技的股份。

向張學政本人收購合肥廣訊LP份額的珠海融林、上海矽胤，同樣獲得的是上市公司股權(quán)。

也就是說，張學政前期拉來的戰(zhàn)略投資者，均選擇了置換為聞泰科技股份的交易方案。

而此前的財團收購安世半導(dǎo)體時，建廣資產(chǎn)、合肥建廣為GP的9只境內(nèi)基金，以及智路資本為GP的JW Capital的全部財產(chǎn)份額，都為現(xiàn)金支付。其中，境外基金LP份額8.235億美元的對價都為現(xiàn)金收購，支付資金來源為境外銀團貸款;境內(nèi)GP、LP的收購份額則通過發(fā)行股份募集配套資金支付，共支付了43.37億元(GP為10.83億元、LP為32.54億元)(表4)。

第二步交易完成后，聞泰科技間接持有安世半導(dǎo)體74.46%的股權(quán)(圖8)。

第三步：收購剩余股權(quán)，實現(xiàn)進一步控股

第二步收購?fù)瓿珊?，聞泰科技已?jīng)間接持有安世集團的控股權(quán)。聞泰科技又通過發(fā)行股份+現(xiàn)金支付，收購剩余少數(shù)股東權(quán)益，實現(xiàn)進一步控股。

2020年4月27日，聞泰科技公告，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式，收購北京廣匯、寧波益穆盛、合肥廣韜、寧波廣宜上層出資人的有關(guān)權(quán)益份額，交易價格為63.34億元(表5);其中，發(fā)行股份61.84億元，現(xiàn)金支付1.5億元。收購?fù)瓿珊螅勌┛萍甲罱K間接持有安世半導(dǎo)體98.23%股權(quán)(圖9)。

復(fù)盤交易過程，這項整體對價超過300億元的交易中，現(xiàn)金對價達到168.34億元，股份支付對價161.4億元。在支付的現(xiàn)金對價中，發(fā)行股份募集配套資金43.37億元，通過債務(wù)獲得的資金為107.92億元，其中境內(nèi)借款51.6億元，境外借款56.32億元。而聞泰科技的自有出資僅為第一步首付50%時拿出的17.05億元(表6)。

并購過程中，前期最重要的就是標的選擇和籌錢方案。在這場蛇吞象的并購中，聞泰以17億元出資撬動了接近20倍的標的，令人嘆為觀止。上百億的借款，168億的現(xiàn)金支付，中間的騰挪和協(xié)調(diào)并不容易。

不過，隨著收購的逐漸明朗，聞泰科技的股價也隨之上漲。2019年8月23日，聞泰科技公告稱《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易》獲得證監(jiān)會核準后，其股價開始上漲，到2019年年底時，股價已從約40元/股上漲到了約100元/股。2020年1月18日，發(fā)布業(yè)績預(yù)增公告后，聞泰科技的股價繼續(xù)增長，最高曾達到171.88元/股，市值超過了1800億元(圖10)。

2019年，收購了芯片資產(chǎn)的韋爾股份和聞泰科技，成為A股漲幅最大的兩只科技股，股價漲幅分別達到389.56%、337.77%，市值雙雙破1200億元。而兩年前先發(fā)并購豪威科技失敗的北京君正，如今市值410億元左右，只有韋爾股份的1/3。競購安世半導(dǎo)體未遂的東山精密，如今市值也僅有459億元，被聞泰科技碾壓。

而這場財富盛宴中，聞泰科技引入的注資方，也因股價水漲船高而受益。

格力30億元的注資，全部置換成了聞泰科技的股權(quán)。其中，格力電器置換了35,858,995股，持股比例為2.88%;珠海融林置換了92,420,040股，持股比例達到7.42%。按2020年7月2日收盤價131.2元/股計算，格力及其一致行動人合計持股市值達到168.29億元。相比30億元的成本浮盈138.25億元，短短兩年時間，擒獲4.5倍的收益率，格力電器豪賭安世可以說是賺大了。

由無錫市政府控制的國聯(lián)集成電路，同樣注資30億元，被置換成121,555,915股，略低于格力及其一致行動人的持股比例。按131.2元/股計算，國聯(lián)集成電路目前持股市值達到159.48億元，相當于浮盈129.48億元，賬面收益翻了4.3倍。

而云南城投對合肥聞泰增資的10.15億元，對應(yīng)置換為聞泰科技41,126,418股，持股市值53.96億元，浮盈43.81億元，相當于翻了4.3倍，收益也相當可觀。而成本20.3億元的上海鵬欣系，全部置換為聞泰科技82,252,236股，持股市值接近107.91億元，浮盈高達87.61億元。

此前牽頭安世半導(dǎo)體收購的GP建廣資產(chǎn)，同樣是這場并購中的大贏家。小魅科技搭建雙GP結(jié)構(gòu)時，向建廣資產(chǎn)相關(guān)方(包括建廣資產(chǎn)、合肥建廣、智路資本，李濱都是受益人)(圖11)合計支付了20.36億元現(xiàn)金對價。而在收購“第三步”中，建廣資產(chǎn)將在寧波益穆盛、合肥廣韜、寧波廣益的GP份額，置換為聞泰科技854,447股股權(quán)，持股比例0.07%，如今市值約1121萬元。

而當初和張學政競購安世的東山精密實控人袁永剛，其持有寧波益穆盛99.9944%的LP財產(chǎn)份額和相關(guān)權(quán)益，聞泰除了支付給其現(xiàn)金3500萬元，還置換了7,547,918股，這部分持股市值持股接近9.9億元(公告發(fā)行時的股份對價接近6.8億元)。按建廣資產(chǎn)181億元收購安世78.39%股權(quán)的交易價格、寧波益穆盛對合肥裕芯持股3.04%的比例計算，袁永剛的購買成本約為5.5億元。如今約10.25億元的收益(持股財富+現(xiàn)金)，袁永剛賺了約4.75億元。

加入清華系半導(dǎo)體新貴陣營

不過，最大的贏家還屬張學政。在他煞費苦心的安排下，4年前估值僅為35.8億元的聞泰科技，成功吃下估值300多億元的安世半導(dǎo)體，成為A股炙手可熱的芯片概念股，不僅從低端代工廠成功轉(zhuǎn)型，還將市值推高至近2000億元，結(jié)交了建廣資產(chǎn)、格力電器、云南城投、國聯(lián)集成電路基金等一眾巨擘朋友，成為產(chǎn)業(yè)和資本市場中不可忽略的存在。

2020年新財富500富人榜中，張學政通過間接持有聞泰科技16.99%的股權(quán)，收獲179.5億元的身家。他還憑借344%的財富增速，成為中國財富最快成長50人中的第三名。而成長最快的第一名則是財富增速達到500%的虞仁榮，他通過持有韋爾股份32.36%的股權(quán)，擁有493.1億元的財富。虞仁榮和張學政的身家，輕松碾壓了同為清華半導(dǎo)體圈的兆易創(chuàng)新朱一明的66.4億元。

值得一提的是，不僅豪威與“清華系”有千絲萬縷的聯(lián)系，國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的大半江山基本被清華電子系、微電子研究所校友占據(jù)：除了兆易創(chuàng)新朱一明、北京君正劉強，還包括中芯國際(00981.HK，688981)趙海軍、華虹半導(dǎo)體(01347.HK)張素心、上海貝嶺(600171)董浩然、紫光集團趙偉國等。

并非“技術(shù)科班”出身的張學政，原本游離在清華系芯片圈之外，而其2014級清華大學五道口金融EMBA身份的加持，讓其成為“編內(nèi)”人員。

這次拿下國內(nèi)屈指可數(shù)的優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體資產(chǎn)，也讓張學政名正言順地進入清華半導(dǎo)體圈。

05

聞泰科技能否撐得起2000億市值?

并購成功只是第一步，后續(xù)的整合和協(xié)同才是考驗。進入2020年后，人們更關(guān)注的是，安世半導(dǎo)體與聞泰科技未來能否協(xié)同?能否實現(xiàn)張學政在5G時代的布局和厚望?

張學政曾在接受采訪時提到，新一代信息浪潮的代表性技術(shù)是5G、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)等,而這一切實現(xiàn)的基礎(chǔ)和核心就是芯片,是半導(dǎo)體技術(shù)。而在主要的半導(dǎo)體終端應(yīng)用中，汽車電子的增速是最快的。

這也是為什么張學政不惜一切代價，“傾盡所有”也要拿下安世半導(dǎo)體。安世究竟牛在哪兒?這家公司，聞泰科技是不是買貴了?

1.5倍溢價拿下安世半導(dǎo)體，值不值?

在拆分之前，安世半導(dǎo)體部門貢獻恩智浦約2成收入。安世為IDM(垂直一體化)模式，即集芯片設(shè)計、芯片制造、芯片封裝和測試等多個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)于一身;相比Fabless(無工廠芯片供應(yīng)商)模式和Foundry(代工廠)模式，IDM模式更有利于產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的協(xié)同優(yōu)化，但也最難運作，其對運營管理和資金的要求都更高(表7)。

安世集半導(dǎo)體標準件的設(shè)計、生產(chǎn)、銷售于一體，其中生產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，分為前端晶圓加工和后端封測兩個階段。晶圓加工階段包括晶圓處理(爐管氧化、離子注入、淀積、光刻機、蝕刻、浸濕)、晶圓測試及晶粒流轉(zhuǎn);后端封測包括組裝(貼片、引線鍵合、塑模、切筋成型)、最終測試環(huán)節(jié)(圖12)。

目前，全球集成電路市場的60%由IDM企業(yè)所掌握，比如三星電子、恩智浦、英飛凌等。而中國現(xiàn)有的所謂IDM，制造工藝水平和設(shè)計能力較低，多集中在功率半導(dǎo)體，產(chǎn)品應(yīng)用面較窄，規(guī)模不大。

內(nèi)地芯片概念股普遍估值較高，而半導(dǎo)體主要上市公司集中在美股，若將聞泰科技與美股市值前幾名的半導(dǎo)體公司對比，這7家公司的市盈率平均值為53.1倍，完成安世半導(dǎo)體收購后的聞泰科技，市盈率已經(jīng)從最高的2000余倍調(diào)整到了87.74倍，但仍然高于平均值。

再看EV/EBITDA(企業(yè)估值倍數(shù))，這一指標作為PE估值考察的加強版，由于不受折舊會計處理、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的干擾，可比性更好。這7家公司EV/EBITDA的平均值是39.58倍，聞泰科技的EV/EBITDA達到71.7倍，高于平均值，但低于英偉達和超威半導(dǎo)體兩大巨頭(表8)。

不過，聞泰由于身處A股，市場環(huán)境特殊。優(yōu)秀的半導(dǎo)體公司在A股較為稀缺，包括韋爾股份、兆易創(chuàng)新、中芯國際、瀾起科技等，市盈率、估值整體都非常高，市盈率基本都是100倍起步，市場將其總結(jié)為情懷估值(表9)。

2016-2018年，安世半導(dǎo)體每一年的凈利潤都超過了10億元;而在并購前，聞泰科技這3年凈利潤之和也只有4.38億元。若相比另一芯片標的豪威科技，安世半導(dǎo)體無論是行業(yè)地位，還是盈利能力的穩(wěn)定性，也都略勝一籌(圖13)。

豪威科技業(yè)務(wù)主要集中于手機圖像傳感器，安世半導(dǎo)體的產(chǎn)品更廣泛，多應(yīng)用于汽車、工業(yè)、通信基礎(chǔ)設(shè)施、消費和計算及便捷式設(shè)備眾多市場。其在通用分立器件領(lǐng)域排名全球第一、標準邏輯器件領(lǐng)域排名全球第二、功率MOSFET領(lǐng)域排名全球第二。

尤其在汽車電子領(lǐng)域，安世半導(dǎo)體擁有極高的產(chǎn)業(yè)地位，其在汽車半導(dǎo)體芯片領(lǐng)域市占率第一。

由于環(huán)境多變，以及較長時間的使用壽命，使得汽車行業(yè)相比于消費電子產(chǎn)品對半導(dǎo)體器件的要求更高。美國汽車電子協(xié)會(AEC)針對車載應(yīng)用、汽車零部件、汽車車載電子實施標準規(guī)范，通過認證即需要15年。光是這個認證過程，就是一大護城河，代表著這個行業(yè)很難有新進入者。

而在無人駕駛的未來，智能汽車的芯片需求還將進一步爆發(fā)。

2020年聞泰科技定下的發(fā)展戰(zhàn)略是：在5G、IoT、汽車電子和半導(dǎo)體領(lǐng)域全面發(fā)力。5G時代，聞泰可以基于自身對下游消費類智能終端、汽車等應(yīng)用領(lǐng)域的深刻理解，與安世芯片技術(shù)上深度融合，開發(fā)4G/5G、IoT模組產(chǎn)品，實現(xiàn)價值的最大化。

此前，安世半導(dǎo)體40%的客戶和市場在歐美，40%以上的營收來自于汽車功率半導(dǎo)體。但落戶中國后，安世半導(dǎo)體總裁弗蘭斯·舍伯(Frans Scheper)表示，2018年安世半導(dǎo)體產(chǎn)量增長了近20%，收入增長超過35%，2021年銷售目標為20億美元。

芯片尋求國產(chǎn)替代、自主化的大背景下，安世半導(dǎo)體這種稀缺標的自帶資本追逐屬性。

并購之后，償債壓力凸顯

雖然2019年安世半導(dǎo)體并表后，聞泰科技業(yè)績迅速提升，營收從2018年的173億元上升至2019年的416億元，凈利潤也從0.72億元提升至13.8億元，但同時商譽也高達226.97億元。而2019年，收購?fù)旰劳捻f爾股份商譽僅有22.49億元。此外，2018年上半年，聞泰科技資金最緊張的時候，資產(chǎn)負債率一度超過80%;雖然2019年已經(jīng)降到67%，但高于韋爾股份的54%(表10、11)。

據(jù)收購預(yù)案披露，聞泰科技預(yù)計5年內(nèi)還清境內(nèi)50億元并購借款，還款來源為上市公司的盈利和目標公司的盈利分紅。此外，安世集團還背負境外銀團借款56.32億元。按照2019年并表后的盈利表現(xiàn)，聞泰凈利潤在14億元左右，5年內(nèi)要還清超百億的貸款本息，還是有相當壓力的。

速動比率，是衡量企業(yè)償債能力的指標之一，其考察企業(yè)流動資產(chǎn)立即變現(xiàn)能否償還流動負債，通常維持在1:1較為正常。而聞泰科技2017-2019年的速動比率都不到1倍。流動比率、速動比率較低，這也一定程度說明，聞泰科技短期償債風險較大(圖14)。

此外，半導(dǎo)體市場的周期特征非常明顯，具有強波動性。一旦行業(yè)需求下滑，也會造成后續(xù)的還款陷入不利境地。享受到并購的美妙，還只是甜蜜開始，聞泰科技后續(xù)道阻且長。

“聞天下系”能否成型?

市值從幾十億元一路攀升到1800億元，聞泰科技給投資者帶來了一場饕餮盛宴。但其華麗轉(zhuǎn)身的故事，未來很難再復(fù)制。一是隨著美國對中國半導(dǎo)體出口等限制，再出現(xiàn)安世半導(dǎo)體這樣的并購機會非常困難。二是張學政的戰(zhàn)略和野心，在這起并購中起著至關(guān)重要的作用。

2017-2018年，電子類上市公司的市場環(huán)境并不算好，聞泰科技自身的ODM業(yè)務(wù)正處于瓶頸，沒有十分充裕的資金。但張學政敢于逆勢而上，在自有啟動資金只有17億元的情況下(支付于競拍后第一期款項)，加杠桿撬動379億元的安世半導(dǎo)體。為了多方籌措資金，張學政本人也頻繁質(zhì)押上市公司股權(quán)，部分質(zhì)押款用于借給公司收購安世半導(dǎo)體(聞天下向合肥聞泰提供借款6.45億元)。截至目前，張學政持股已質(zhì)押了6.5成(合計12420.48萬股);其中，2018年質(zhì)押頻繁最高，一共8筆。

幸運的是，隨著收購的逐步落實，2019年A股刮起了科技旋風，聞泰科技股價暴漲，客觀上也為本次收購順利進行奠定了基礎(chǔ)。至于在市場周期啟動之前就堅持瞄準芯片轉(zhuǎn)型，這源自張學政的前瞻眼光和有備而來。

除了展訊，早期和小米同樣有著密切合作的張學政，為何沒有選擇“追隨”雷軍，而是和陳大同走得更近?畢竟，繼續(xù)做手機外的其他硬件(VR、筆記本等)，或者以O(shè)DM模式給小米做其他消費電子產(chǎn)品代工，對聞泰科技而言最容易，也最安全。和聞泰一樣的一線ODM廠商華勤、龍旗，都在試水可穿戴設(shè)備、智能機器人等新興領(lǐng)域，尤其是龍旗，與小米合作開發(fā)智能硬件更是如魚得水。

但張學政的野心顯然不止于此。想要造就“聞天下系”的他，并不甘于做“小米系”的代工和合作商，而是直接切入半導(dǎo)體領(lǐng)域?；仡^來看，張學政堅持的轉(zhuǎn)型邏輯或許更有眼光。

在小米自主研發(fā)澎湃系列手機SoC類集成式芯片遇阻后，雷軍也密集投資了大量半導(dǎo)體企業(yè)。在已申報和已上市的科創(chuàng)板企業(yè)中，包括晶晨股份、樂鑫科技、方邦股份等半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈公司在內(nèi)，至少10家企業(yè)屬小米直接或間接投資。

當然，對于消費電子領(lǐng)域智能終端的老業(yè)務(wù)，張學政并沒有放棄，只是一直在升級。比如聞泰科技也做筆記本，但不是給小米代工，而是直接跟高通合作。2017年，聞泰科技在合肥設(shè)立人工智能研究院，承擔人工智能終端產(chǎn)品的研發(fā)與設(shè)計工作。2018年，聞泰科技還研發(fā)推出了柔性折疊屏手機。

除了在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換賽道上，體現(xiàn)出敏銳的嗅覺，張學政的另一過人之處是對資本市場的駕馭。在安世的并購過程中，交易對手眾多，且利益訴求不一，這對張學政和聞泰科技團隊的協(xié)調(diào)和談判能力提出了很高要求。而并購交易方案的設(shè)置，分步收購來緩解資金壓力，上百億借款的“騰挪”，都體現(xiàn)了張學政的資本運作能力。

張學政自己也曾說過“收購安世集團，開始時很多人也認為我們做不到”，但他認為，“人生就是一個接一個的馬拉松，當你堅持下來，那些看起來不可能的事情也就完成了”。

在收購安世半導(dǎo)體前的2018年，張學政間接持有聞泰科技29.9%的股權(quán)。而經(jīng)過三次股票增發(fā)后，2020年7月，聞泰科技的總股本從收購前的6.37億股上升到12.45億股，張學政對聞泰的持股稀釋到了15.34%，但依然掌握控股權(quán)，股權(quán)稀釋不到一半，聞泰估值則獲得了50倍的增長。