當?shù)貢r間8月27日晚，美國杰克遜霍爾全球央行年會(Jackson Hole)即將舉行，當日美聯(lián)儲主席鮑威爾出席并將發(fā)表“貨幣政策框架評估”的視頻講話，受到全球市場的高度關(guān)注。

各界預計鮑威爾可能會提及美聯(lián)儲政策框架評估，一種可能的策略是——用平均通脹目標取代現(xiàn)有的通脹目標，即美聯(lián)儲未來會允許通脹超過2%的目標，來作為通脹抬升過慢的“補償機制”，這就意味著通脹預期可能會上升，投資者似乎有必要著手抵御通脹，而這也可能對投資邏輯產(chǎn)生重大影響。

就目前而言，接受第一財經(jīng)記者采訪的多家外資機構(gòu)人士普遍表示，可能會聽到更多美聯(lián)儲在整個經(jīng)濟周期中支持通脹的承諾，但是“希望”和“達成”截然不同，美聯(lián)儲產(chǎn)生通脹的能力受到質(zhì)疑。但保持政策寬松直到通脹遠高于目標，以實現(xiàn)平均通脹率為2%的承諾，可能意味著通脹預期上升和實際收益率的下行壓力，這就會給美元施壓。

美聯(lián)儲或提高對通脹的容忍度

政策框架評估是此次會議的關(guān)鍵詞。2008年危機后，美、日、歐、英等發(fā)達國家失業(yè)率持續(xù)走低，疫情爆發(fā)前失業(yè)率已降至50年低位，但通脹遲遲不來，也未達到美聯(lián)儲的2%的目標，美國5年通脹率只有1.3%，引發(fā)不少市場人士對菲利普斯曲線這一傳統(tǒng)經(jīng)濟理論是否不再適用的疑問，這也成為這一代央行行長面臨的挑戰(zhàn)。

之所以關(guān)注通脹，是因為如果實際通脹率在經(jīng)濟繁榮時期就過低，就會大大削弱美聯(lián)儲以低利率對抗經(jīng)濟衰退的能力，因此美聯(lián)儲通過評估貨幣政策框架來尋找新方法，提振長期通脹回到2%的目標水平。

而如何調(diào)整這個框架則是此次的重點，各界預計美聯(lián)儲可能會給予通脹更高的容忍度。簡而言之，市場預計美聯(lián)儲可能會采用多年期的平均通脹或物價目標作為新框架，這意味著容忍足夠長時間的高通脹以抵消過去多年疲軟的物價增長，從而實現(xiàn)整個商業(yè)周期間的平均通脹率在2%，這就需要允許利率處于更低的水平，而這么做的好處在于可以推動失業(yè)率進一步降低。

這意味著什么?有觀點認為，若通脹目標框架真的做出這種調(diào)整，投資者就必要著手準備抵御通脹。由于美國經(jīng)濟復蘇的特征就是生產(chǎn)弱于需求，消費品短缺本身就會導致通脹上行壓力。這也意味著可能美債收益率會飆升、同時經(jīng)濟增速仍然緩慢，“滯漲”或帶來股債雙殺。

但對于這種通脹攀升的擔憂，目前主流機構(gòu)認為有些過度。牛津經(jīng)濟研究所高級經(jīng)濟學家梅(Ben May)對記者表示，“近期美國、歐元區(qū)、英國等發(fā)達經(jīng)濟體的核心通脹升幅高于預期，引發(fā)了人們對通脹可能即將走高的擔憂。然而,我們持懷疑態(tài)度，央行并不會短期因此而考慮收緊政策。其實核心通脹總體上仍比年初要低一些。無數(shù)因素導致通脹比正常情況下更加不穩(wěn)定，因此近期明顯的上升趨勢應(yīng)該謹慎對待。盡管貨幣寬松是一個因素，但是近期通脹攀升并非因為太多資金在追逐太少的商品和服務(wù)。”

渣打全球研究主管羅伯遜就表示，“希望”和“達成”(通脹目標)截然不同，目前仍對美聯(lián)儲產(chǎn)生通脹的能力持懷疑態(tài)度。但通脹預期上升就會導致實際收益率(債券名義收益率減去通脹預期)的下行壓力，這就會給美元施壓，同時也可能會提振黃金。因為，這會導致美元的利差優(yōu)勢不斷收窄，而過去兩年來黃金的走勢也和美債實際收益率成反比。

中美利差仍將維持高位

從利差角度而言，機構(gòu)認為中美利差仍將維持較高位置。

根據(jù)美銀的測算，如果PEC通脹率保持在2.1%的水平，則可能需要美聯(lián)儲實行42年的低利率水平保持不變。盡管平均通脹目標此次并不一定能夠?qū)嵭?，但人民幣較美元的利差優(yōu)勢仍將維持高位，此前中美利差飆升至240BP的歷史新高水平。

這將有利于人民幣維持強勢。美元指數(shù)已經(jīng)從今年3月的104高點附近一度跌至92，近期反彈至93附近。“美元的貶值不僅關(guān)乎貨幣交易，與其他貨幣相比，美國失去了相對G10貨幣的大部分利率優(yōu)勢，其財政狀況繼續(xù)惡化——雙赤字達到了50年來的最大水平，并可能進一步惡化。”羅伯遜對記者表示。

美股負面溢出效應(yīng)有限

另一個備受關(guān)注的問題就是美股的估值，中國市場的關(guān)注點在于，不斷創(chuàng)新高的美股若出現(xiàn)大幅回調(diào)，或造成溢出效應(yīng)。

不過，各界認為，若美聯(lián)儲提升對通脹的容忍度，對權(quán)益資產(chǎn)更偏利好，且低利率或長期持續(xù)。同時，大選年歷來美股走升居多。近期主流機構(gòu)都對美股走勢偏樂觀。

瑞士百達資產(chǎn)管理多元資產(chǎn)團隊高級投資經(jīng)理黃思遠對記者表示，有部分市場人士認為股票已經(jīng)與經(jīng)濟脫鉤。蘋果市值達2萬億美元，很多聲音質(zhì)疑，認為只是寬松貨幣政策引起的泡沫。我們認為這些都是錯誤的說法。市場出現(xiàn)的是質(zhì)素上的分化，不是非理性脫鉤。”

具體而言，美股的股票回報出現(xiàn)了較大分化。年初至8月20日，各大指數(shù)中，成分股錄得正負回報的百分比分別為——標普500:正回報41.4%，負回報58.6%;納斯達克：正回報41.9%，負回報31.3%;道瓊斯：正回報33.3%，負回報67.7%。

“事實上很大部分股票年初至今仍錄得負回報。所以，根據(jù)表現(xiàn)，股市和實體經(jīng)濟脫鉤程度沒有市場認為那么高。仍然錄得負回報的股票包括郵輪、航空運營商、傳統(tǒng)零 售商和能源股。如果這些股票今年以來的表現(xiàn)都錄得正回報，那么股市就真正與經(jīng)濟脫鉤了。”黃思遠稱，錄得正回報的往往是一些受長期結(jié)構(gòu)增長推動的科技龍頭，它們現(xiàn)金充裕，在2~4個月的時間里實現(xiàn)了2~4年的增長。 折現(xiàn)現(xiàn)金流估值被向前拉了2~4年，這些真正的市場領(lǐng)導者比以往任何時候都更有優(yōu)勢，盈利能力更強，資產(chǎn)負債表也較強。

因此機構(gòu)也認為A股的外部擾動有限。就市場走勢而言，野村東方國際證券研究部主管高挺對記者表示，預計2020、2021年滬深300指數(shù)盈利增速為-8.9%和15.0%。目前滬深300估值已經(jīng)略高于其10年平均，且行業(yè)估值分化，未來市場持續(xù)上行仍需估值收斂。“預計市場短期仍將震蕩，但具備結(jié)構(gòu)性機會，低估值且業(yè)績穩(wěn)定或?qū)φ呙舾卸容^高的行業(yè)值得關(guān)注。中長期建議投資者關(guān)注內(nèi)循環(huán)帶來的投資機會，重點關(guān)注線上和數(shù)字經(jīng)濟、服務(wù)業(yè)回流和制造業(yè)升級。”