■新冠肺炎疫情的發(fā)生，給全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展帶來了沖擊，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲。在此背景下，相對(duì)穩(wěn)定的中國債券市場(chǎng)再次成為全球資金的避險(xiǎn)場(chǎng)所，境外投資者對(duì)人民幣債券的關(guān)注度、持債規(guī)模持續(xù)提升。

■從發(fā)展趨勢(shì)看，中美十年期國債收益率利差不斷走闊，已從2020年初的132.33BP上升至4月末的189.80BP，一度突破200BP。在此背景下，中國國債作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值更為凸顯。

■堅(jiān)定不移擴(kuò)大金融業(yè)開放，是我國長期的發(fā)展戰(zhàn)略。我國可進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)配套制度建設(shè)，發(fā)揮上海國際金融中心與自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)建設(shè)、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)等先行先試優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步推動(dòng)中國債券市場(chǎng)對(duì)外開放，鞏固提升海外影響力。

近年來，我國金融業(yè)開放水平持續(xù)提升，人民幣債券受到越來越多的境外投資者關(guān)注。年初以來，人民幣債券市場(chǎng)保持了穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢(shì)，基于高收益、穩(wěn)定性、獨(dú)立性等多重優(yōu)勢(shì)，正在成為境內(nèi)外資金新的“避風(fēng)港”。根據(jù)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2020年6月末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場(chǎng)債券規(guī)模達(dá)2.51萬億元。中央國債登記結(jié)算公司公布的托管數(shù)據(jù)也顯示，境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模已實(shí)現(xiàn)19個(gè)月的連續(xù)增長?？傮w來看，人民幣債券市場(chǎng)開放正處于一個(gè)重要的戰(zhàn)略機(jī)遇期。

中國債券市場(chǎng)已步入全面開放階段

伴隨著金融業(yè)發(fā)展與人民幣國際化戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進(jìn)，中國債券市場(chǎng)對(duì)外開放程度不斷提高，境外投資者入市的便利度也顯著提升。目前境外投資者參與我國債券市場(chǎng)可以自由選擇以下兩種途徑：直接進(jìn)入內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)(CIBM)全球通模式和香港“債券通”模式。

從投資主體看，中國銀行間債券市場(chǎng)已面向全球所有類型投資者打開了大門。2005年中國人民銀行批準(zhǔn)泛亞基金和亞債中國基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)券交易。2010年人民銀行將參與主體擴(kuò)展至境外央行、港澳人民幣清算行與境外參加銀行等三類機(jī)構(gòu)。2016年，人民銀行發(fā)布3號(hào)公告，放開銀行間債券市場(chǎng)對(duì)各類合格境外投資者的市場(chǎng)準(zhǔn)入，這標(biāo)志著“全球通”啟動(dòng)，債市開放全面提速。2017年2月，國家外匯管理局針對(duì)已參與銀行間債券市場(chǎng)的境外投資機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步開放了外匯衍生品市場(chǎng)。同年7月，中國推出“債券通”北向通業(yè)務(wù)，為境外投資者提供靈活的選擇。2019年，允許同一境外主體QFII/RQFII和直接入市渠道下的債券進(jìn)行非交易過戶。2020年，進(jìn)一步取消QFII/RQFII投資額度限制，市場(chǎng)開放程度繼續(xù)提升。

同時(shí)，為便利境外投資者入市，我國積極探索銀行間債券市場(chǎng)建設(shè)與國際接軌的規(guī)則體系，優(yōu)化入市服務(wù)流程。2014年，人民銀行發(fā)布《關(guān)于開展全球法人機(jī)構(gòu)識(shí)別編碼國內(nèi)注冊(cè)工作的公告》，全球法人機(jī)構(gòu)識(shí)別編碼(LEI)系統(tǒng)在國內(nèi)正式落地。2015年，人民銀行大幅放開對(duì)境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金三類機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)的投資限制，將申請(qǐng)程序簡化為備案制。2020年2月，人民銀行等主管部門聯(lián)合上海市政府共同推出“30條意見”，提出可允許境外機(jī)構(gòu)自主選擇簽署中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)(NAFMII)、中國證券期貨市場(chǎng)(SAC)或國際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)(ISDA)衍生品主協(xié)議。這一系列舉措彰顯出我國堅(jiān)定不移推動(dòng)金融業(yè)開放的決心。

中國債券市場(chǎng)有望成為“避風(fēng)港”

在2008年金融危機(jī)后，由于歐美國家長期采取量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，使得利率始終處于較低水平，進(jìn)而導(dǎo)致國際上的債券投資者部分轉(zhuǎn)向新興經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債。中國作為全球最大的新興經(jīng)濟(jì)體，擁有全球第二大規(guī)模的債券市場(chǎng)，已受到一定關(guān)注。

新冠肺炎疫情的發(fā)生，給全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展帶來了沖擊，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲。在此背景下，相對(duì)穩(wěn)定的中國債券市場(chǎng)再次成為全球資金的避險(xiǎn)場(chǎng)所，境外投資者對(duì)人民幣債券的關(guān)注度、持債規(guī)模持續(xù)提升。從供給角度看，各國紛紛采取財(cái)政刺激政策，國債發(fā)行規(guī)模較往年有較大幅度提高。從需求角度看，避險(xiǎn)情緒蔓延使得全球債券投資成為熱門。然而，美國國債雖然長期以來一直受到國際投資者追捧，但是在今年一季度卻遭遇到投資者的拋售。美國財(cái)政部2020年2月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，國際投資者共持有7.08萬億美元的美國國債，占比達(dá)30.25%。然而，隨著疫情蔓延與局勢(shì)變化，美國國債轉(zhuǎn)而受到境外投資者拋售，這導(dǎo)致3月份國際投資者持債規(guī)模降至6.82萬億美元。4月，國際投資者持有的美國國債進(jìn)一步降至6.78萬億美元?？傮w來看，美國國債被短期拋售的原因一方面在于疫情沖擊加大，以及石油價(jià)格暴跌影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定;另一方面可能在于資本流動(dòng)趨緊迫使部分新興經(jīng)濟(jì)體央行拋售美債。

與海外市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比的是，今年以來，我國銀行間債券市場(chǎng)總體延續(xù)了資金持續(xù)流入的良好態(tài)勢(shì)，外資流入“逆市增強(qiáng)”。根據(jù)中債信息網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，在全球金融市場(chǎng)波動(dòng)最為劇烈的3月份，境外機(jī)構(gòu)仍增持62.15億元中國利率債和高等級(jí)信用債，環(huán)比上升0.32%。

境外投資者投資人民幣債券有良好預(yù)期

結(jié)合有關(guān)調(diào)研情況，境外投資者不斷增持人民幣債券的因素主要集中在高收益、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定預(yù)期與獨(dú)立性強(qiáng)等幾個(gè)方面。這同時(shí)也是境外主流債券指數(shù)(如彭博巴克萊全球債券綜指)納入中國債券市場(chǎng)的原因。

1。全球“負(fù)利率”環(huán)境下，人民幣債券收益率具有吸引力

在疫情沖擊下，各國對(duì)中長期國債供給擴(kuò)大的預(yù)期與長期低利率水平使得國債收益率不斷下降，中國國債收益率雖然也呈現(xiàn)低位“小幅震蕩”態(tài)勢(shì)，但與海外“負(fù)利率”情況相比，總體較高的收益率水平仍具有吸引力。截至4月末，美國十年期收益率為0.64%，英國僅為0.33%，日本與歐洲已處于負(fù)利率水平，中國十年期國債收益率卻達(dá)到2.538%，相對(duì)其他國家主權(quán)債具有巨大優(yōu)勢(shì)。從發(fā)展趨勢(shì)看，中美十年期國債收益率利差不斷走闊，已從2020年初的132.33BP上升至4月末的189.80BP，一度突破200BP。在此背景下，中國國債作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值更為凸顯。

2。中國經(jīng)濟(jì)長期向好發(fā)展態(tài)勢(shì)不變

近來，國際形勢(shì)復(fù)雜化，全球不確定因素增多，不少新興經(jīng)濟(jì)體也暴露出了金融市場(chǎng)不健全、法規(guī)法律不完備、經(jīng)濟(jì)體系脆弱易波動(dòng)等問題。與此相比，作為全球經(jīng)濟(jì)的重要“引擎”，中國經(jīng)濟(jì)始終保持穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力不斷增強(qiáng)，債券市場(chǎng)作為“晴雨表”客觀反映了這樣的情況。

疫情期間，中國經(jīng)濟(jì)雖然受到了較大的影響，但是不改中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、長期向好的基本趨勢(shì)，經(jīng)過這次風(fēng)雨洗禮，我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展的勢(shì)頭更為明顯和強(qiáng)勁。人民銀行、財(cái)政部等主管部門亦積極出臺(tái)各項(xiàng)政策打通融資渠道，保障充足的市場(chǎng)流動(dòng)性，為中國金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行保駕護(hù)航，使主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)快速迎來反彈。根據(jù)IMF測(cè)算，預(yù)計(jì)2020年歐美等發(fā)達(dá)國家GDP將萎縮8%，而中國是最有可能實(shí)現(xiàn)增長的主要經(jīng)濟(jì)體。對(duì)中國經(jīng)濟(jì)長期向好的發(fā)展預(yù)期將強(qiáng)力提振境外投資者進(jìn)入中國債券市場(chǎng)的信心。

3。在全球動(dòng)蕩的情況下，中國債券市場(chǎng)保持相對(duì)的獨(dú)立性

受疫情與石油價(jià)格暴跌的影響，從3月份起全球金融市場(chǎng)進(jìn)入高度波動(dòng)階段。除美股多次熔斷外，作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)場(chǎng)所的美國國債市場(chǎng)也出現(xiàn)震蕩，美銀美林MOVE指數(shù)攀升至2008年金融危機(jī)以來的最高水平，進(jìn)而擴(kuò)散至全球金融市場(chǎng)。在這個(gè)過程中，中國債券市場(chǎng)始終保持著相對(duì)穩(wěn)定，并未加入全球市場(chǎng)共振行列，十年期國債波動(dòng)率與信用債違約率均從3月份開始呈現(xiàn)小幅震蕩的穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。

中國債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性一方面得益于中國在采用穩(wěn)貨幣+寬財(cái)政宏觀調(diào)控政策的同時(shí)，采用更加靈活適度的方式，確保市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，對(duì)受疫情沖擊嚴(yán)重的民營企業(yè)和中小微企業(yè)進(jìn)行精準(zhǔn)扶持;另一方面則是持續(xù)開展的防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、金融業(yè)更高水平擴(kuò)大對(duì)外開放等重要戰(zhàn)略效果逐步顯現(xiàn)。

對(duì)于境外投資者而言，可充分利用中國債券市場(chǎng)與全球金融市場(chǎng)的低相關(guān)性，進(jìn)行分散化資產(chǎn)組合配置降低風(fēng)險(xiǎn)。

4。納入全球主流債券指數(shù)有望形成數(shù)千億美元的增量配置

基于上述主要因素，國際各主流債券指數(shù)近年來均推出計(jì)劃與措施，逐步提升人民幣債券納入其指數(shù)體系的比重。例如，2019年4月，以人民幣計(jì)價(jià)的中國國債和政策性銀行債正式被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，今后以人民幣計(jì)價(jià)的中國債券將成為繼美元、歐元、日元之后的第四大計(jì)價(jià)貨幣債券。同年9月，美國摩根大通宣布，自2020年2月28日起的10個(gè)月內(nèi)，計(jì)劃將9只中國政府債券納入其旗下多項(xiàng)債券投資追蹤指數(shù)。據(jù)測(cè)算，若假定跟蹤這些指數(shù)的投資人嚴(yán)格復(fù)制跟蹤的指數(shù)權(quán)重，則將會(huì)為中國債券市場(chǎng)帶來3000億美元左右的資金。結(jié)合近年來境外投資者以配置人民幣利率債為主的特點(diǎn)，外資對(duì)我國國債和政策性銀行債券的需求將進(jìn)一步擴(kuò)大，有望提升債券的流動(dòng)性，并進(jìn)一步推動(dòng)我國債券市場(chǎng)的對(duì)外開放。

積極推動(dòng)中國債券市場(chǎng)更高水平對(duì)外開放

堅(jiān)定不移擴(kuò)大金融業(yè)開放，是我國長期的發(fā)展戰(zhàn)略。在疫情對(duì)國際金融市場(chǎng)帶來沖擊的背景下，我國可進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)配套制度建設(shè)，發(fā)揮上海國際金融中心與自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)建設(shè)、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)等先行先試優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步推動(dòng)中國債券市場(chǎng)對(duì)外開放，鞏固提升海外影響力。

1。進(jìn)一步對(duì)接國際慣例，優(yōu)化債券市場(chǎng)服務(wù)

一是持續(xù)完善市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制，為境外投資者提供便利化入市服務(wù)。對(duì)標(biāo)“30條意見”關(guān)于“繼續(xù)擴(kuò)大債券市場(chǎng)對(duì)外開放，進(jìn)一步便利境外投資者備案入市”等要求，把握效率、安全等關(guān)鍵因素，推動(dòng)境內(nèi)外市場(chǎng)制度的有效接軌，持續(xù)推動(dòng)完善直接投資銀行間債券市場(chǎng)的“全球通”模式等，如延長交易時(shí)間、加強(qiáng)循環(huán)結(jié)算機(jī)制等，不斷優(yōu)化、簡化境外投資者入市流程和手續(xù)。同時(shí)可加大海外宣介力度，讓更多投資者熟悉、關(guān)注真實(shí)的中國債券市場(chǎng)信息。

二是可依托自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，積極試點(diǎn)國際化市場(chǎng)規(guī)則。2020年《政府工作報(bào)告》中明確提出要“賦予自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)更大改革開放自主權(quán)”。結(jié)合債市開放實(shí)際，建議可在“30條意見”提出的允許境外投資者自由選擇NAFMII、SAC與ISDA作為衍生品主協(xié)議基礎(chǔ)上，采取“沙箱試驗(yàn)”方式，探索允許其自由選擇GMRA或NAFMII作為回購主協(xié)議，從而最大限度提升境外投資者對(duì)國內(nèi)規(guī)則適用的便利度、認(rèn)可度。

2。進(jìn)一步推進(jìn)金融基礎(chǔ)設(shè)施跨境互聯(lián)合作，提升債市服務(wù)的安全性與效率

一是對(duì)標(biāo)國際，高質(zhì)量推動(dòng)金融基礎(chǔ)設(shè)施跨境深度合作與互聯(lián)互通。根據(jù)全國金融工作會(huì)議關(guān)于“加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通”等政策要求，建議統(tǒng)籌境內(nèi)金融基礎(chǔ)設(shè)施，提升效率與安全性，為跨境金融基礎(chǔ)設(shè)施合作、境外投資者參與帶來便利。在思路方面，可參考國際通行的規(guī)則，貫徹“中央確權(quán)”原則，傳承發(fā)揚(yáng)適合中國國情、透明高效的托管體制，保護(hù)投資人合法權(quán)益，確保交易結(jié)算安全高效;通過“穿透監(jiān)管”，為我國主管部門提供底層穿透、完整準(zhǔn)確的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，為監(jiān)管決策提供科學(xué)專業(yè)的依據(jù);通過協(xié)同提升“多級(jí)服務(wù)”效率，實(shí)現(xiàn)合作共贏。同時(shí)，持續(xù)加強(qiáng)與國際金融基礎(chǔ)設(shè)施、全球托管銀行和代理機(jī)構(gòu)的互聯(lián)合作與優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，支持中資結(jié)算代理行向托管行轉(zhuǎn)型，滿足各類債券市場(chǎng)參與者的差異化需求，為境外投資者提供更為便捷安全的入市服務(wù)。

二是可對(duì)接“一帶一路”建設(shè)與人民幣國際化戰(zhàn)略，在積極對(duì)接歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的同時(shí)，積極探索中俄、中韓等周邊國家雙邊本幣結(jié)算與債市互聯(lián)互通，持續(xù)提升人民幣債券業(yè)務(wù)在國際市場(chǎng)的參與度。

三是可根據(jù)《金融業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)發(fā)展規(guī)劃(2016-2020年)》的要求，發(fā)揮中債金融估值中心等第三方金融估值平臺(tái)作用，對(duì)標(biāo)國際市場(chǎng)規(guī)則，建立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高參與跨國金融服務(wù)參與者的身份透明度。

3。推動(dòng)金融產(chǎn)品與業(yè)務(wù)創(chuàng)新，豐富債券市場(chǎng)功能

一是創(chuàng)新債券衍生品，豐富風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，逐步完善衍生品市場(chǎng)功能，進(jìn)一步豐富外匯期權(quán)等產(chǎn)品類型。例如，未來或可逐步向各類境外投資者放開國債期貨等品種限制，研究推出人民幣債券利率期權(quán)，完善掉期、遠(yuǎn)期交易機(jī)制等，為境外投資者參與人民幣債券交易提供更為完善的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。

二是強(qiáng)化債券收益率價(jià)格基準(zhǔn)作用，提升“中國價(jià)格”影響力。近年來上海關(guān)鍵收益率(SKY)、中債iBoxx指數(shù)、中債長三角系列債券指數(shù)的發(fā)布，逐步構(gòu)建起市場(chǎng)化的人民幣定價(jià)體系，受到國內(nèi)外廣泛關(guān)注。建議依托中債估值中心等金融信息服務(wù)商，發(fā)揮中國最完整最連續(xù)的債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫優(yōu)勢(shì)，引入大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等技術(shù)提升金融信息服務(wù)水平，擴(kuò)大“中國價(jià)格”的國際影響力。

三是發(fā)揮“風(fēng)險(xiǎn)管理中樞”“流動(dòng)性管理閥門”的作用，推動(dòng)人民幣債券擔(dān)保品跨境使用。債券流動(dòng)性好、價(jià)格穩(wěn)定，是支撐資金融通所需的天然優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品，可以起到風(fēng)險(xiǎn)減震器和市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用，這也是全球投資者長期關(guān)注高等級(jí)債券的重要原因。目前人民幣債券跨境擔(dān)保品業(yè)務(wù)穩(wěn)步拓展，覆蓋貨幣互換、債券作為期貨保證金和跨境融資等多個(gè)領(lǐng)域。建議未來依托中債擔(dān)保品業(yè)務(wù)中心等平臺(tái)，發(fā)揮債券擔(dān)保品在跨境、跨市場(chǎng)、跨平臺(tái)使用的優(yōu)勢(shì)，為境內(nèi)外投資者提供多元化、集成化的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。

總體來看，中國債券市場(chǎng)正處于對(duì)外開放的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期、功能提升的關(guān)鍵時(shí)期。我國債券市場(chǎng)深層次改革正全面推進(jìn)，開放創(chuàng)新的步伐正穩(wěn)步前行。可以預(yù)見，隨著人民幣債券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展，全球投資者關(guān)注度將持續(xù)提升，投資人民幣債券正當(dāng)時(shí)。

(閆彥明系中央結(jié)算公司上?？偛垦邪l(fā)部總經(jīng)理、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后;阮立遙系中央結(jié)算公司上?？偛垦邪l(fā)部業(yè)務(wù)經(jīng)理)