“守正篤實，久久為功。”5月至今中國貨幣政策邊際變奏，疊加近期國常會、陸家嘴論壇頻出的政策信號，使得市場預(yù)期陷入糾結(jié)。我們認(rèn)為，面對長期化的全球疫情，中國貨幣政策打的是一場志在長遠(yuǎn)的“持久戰(zhàn)”，對政策走勢的前瞻也需要跳出“速勝論”“速退論”的窠臼，放眼于“戰(zhàn)局-戰(zhàn)略-戰(zhàn)術(shù)”的全局推演。

在戰(zhàn)局層面，目前三重因素革新了貨幣政策的環(huán)境與角色，構(gòu)建起未來政策力度的波動走廊。在戰(zhàn)略層面，中國貨幣政策已進入“持久戰(zhàn)”的相持階段，總體方向不會動搖，邊際力度將沿波動走廊因時調(diào)整。由此，年內(nèi)政策最“松”與最“緊”的階段預(yù)計均已過去。

在戰(zhàn)術(shù)層面，據(jù)我們測算，在“1.5萬億讓利”的政策組合中，貢獻大小排序為LPR降息、“應(yīng)延盡延”政策、銀行減少收費、再貸款再貼現(xiàn)。但是，其中真正能夠靈活調(diào)節(jié)政策邊際變化的，主要是LPR與再貸款再貼現(xiàn)。前者將負(fù)責(zé)錨定政策規(guī)模，后者將負(fù)責(zé)強化政策的結(jié)構(gòu)性功能，兩者將共同組成中國貨幣政策“持久戰(zhàn)”的生力軍。

戰(zhàn)局：中國貨幣政策環(huán)境的趨勢裂變

5月至今，央行貨幣政策力度的邊際回調(diào)帶動短端利率大幅上升，已經(jīng)令市場困惑不已。近期，多重政策信號看似相互沖突，更是讓市場預(yù)期進退失據(jù)。我們認(rèn)為，把握中國貨幣政策的未來走向，不宜糾結(jié)于局部動態(tài)，而應(yīng)首先理清政策環(huán)境的三重全局裂變。

一“長”：全球疫情長期延續(xù)，內(nèi)外落差長期存在。

從外部來看，5月下旬至今，全球疫情再度加速發(fā)酵，全球經(jīng)濟料將長期陷于深度衰退。據(jù)IMF最新預(yù)測，2020年全球經(jīng)濟增速預(yù)期降至-4.9%，較4月預(yù)測值進一步下滑1.9個百分點。從內(nèi)部來看，中國經(jīng)濟的修復(fù)領(lǐng)先全球，內(nèi)外增速差料將擴大，國內(nèi)循環(huán)將是未來支撐中國經(jīng)濟的核心。

因此，在一季度貨幣政策充分發(fā)力之后，二季度政策節(jié)奏放緩，有助于實現(xiàn)兩大目標(biāo)：一是避免在政策效果邊際遞減的階段重復(fù)發(fā)力，以防對內(nèi)造成政策“后遺癥”、對外形成過度的“搭便車”效應(yīng);二是預(yù)留充足的政策空間，以應(yīng)對全球經(jīng)濟衰退對中國經(jīng)濟的長期拖累。

二“新”：內(nèi)部修復(fù)進入新階段，貨幣政策承擔(dān)新角色。

正如我們1月末發(fā)表的文章所指出，戰(zhàn)疫初期需要“貨幣先行”，通過充沛的流動性投放，穩(wěn)住金融市場和實體經(jīng)濟資金鏈。1~4月中國貨幣政策的行動全面有力，一度超出市場預(yù)期。自5月初復(fù)工基本完成后，經(jīng)濟修復(fù)進入第二階段，總需求不足成為主要矛盾，由此積極財政成為政策主力軍，貨幣政策退為輔助，與前者靈活匹配。這一 “新角色”決定了未來貨幣政策的“力度走廊”。

從上限來看，未來貨幣政策的邊際力度料不會超過“貨幣先行”時期，尤其是短端流動性的供給較難超過4月水平。從下限來看，未來貨幣政策既需要為基建投資提供信貸支持，也需要為國債發(fā)行創(chuàng)造利率環(huán)境，因此類似于5~6月的邊際收緊難以長期持續(xù)。

三“轉(zhuǎn)”：疫情沖擊重心轉(zhuǎn)移，危機治理模式轉(zhuǎn)變。

如我們此前文章所強調(diào)，就全球而言，隨著疫情時代的長期延續(xù)，疫情沖擊正由周期性壓力深化為結(jié)構(gòu)性問題;經(jīng)濟政策能否直達實體經(jīng)濟與基層民生，將長遠(yuǎn)地決定經(jīng)濟能否走出本次危機。但是，就中國自身而言，由于剛兌尚未完全打破、金融市場結(jié)構(gòu)不盡合理，出現(xiàn)了實體企業(yè)進行金融套利的弊端。若不能及時消除，不僅將削弱“直達性”貨幣政策的落地效果，還將以債市為媒介，驅(qū)動金融機構(gòu)加杠桿，導(dǎo)致金融風(fēng)險集聚。

因此，短期來看，在下半年“直達性”政策大規(guī)模發(fā)力之前，5~6月較快抬升短端利率，聚力擊破套利行為，是“風(fēng)險應(yīng)對要走在市場曲線前面”的必然選擇。長期來看，“破”是為服務(wù)于“立”。當(dāng)政策對套利行為形成可置信的威脅之后，短端利率料將回歸于較低水平，波動亦將趨于平緩，以降低銀行資產(chǎn)負(fù)債管理難度，避免“寬信用”出現(xiàn)政策堵點。

戰(zhàn)略：疫情時代中國貨幣政策的“持久戰(zhàn)”

基于上述三重變局，無論是國常會推出的“1.5萬億讓利”，還是易綱行長在“陸家嘴論壇”上強調(diào)的“提前考慮政策工具的適時退出”，實際上都指向了相同的政策邏輯：面對疫情，中國貨幣政策正在打一場著眼長遠(yuǎn)的“持久戰(zhàn)”，并且目前已經(jīng)進入戰(zhàn)略相持階段。我們認(rèn)為，這一階段的特征將體現(xiàn)于三個層面。

立場層面：既非“速勝論”，也非“速退論”。一方面，中國貨幣政策不會追求畢其功于一役，而是將根據(jù)經(jīng)濟形勢、積極財政進程、金融風(fēng)險等因素持續(xù)而靈活地調(diào)整;另一方面，政策“適時退出”并不等于“急于退出”，在全球疫情受控之前，中國貨幣政策對實體經(jīng)濟的總體支持力度預(yù)計不會有長趨勢減弱。

節(jié)奏層面：松緊因時，逐季調(diào)整?？紤]到目前金融加杠桿、資金空轉(zhuǎn)套利的收斂，以及未來積極財政的密集發(fā)力，三季度貨幣政策的邊際力度料將有所增強，但峰值不會超過一季度。四季度的邊際調(diào)整將視全球疫情二次暴發(fā)的情況而定。

工具層面：總量平穩(wěn)，突出結(jié)構(gòu)。下半年，降準(zhǔn)、降息的力度料與上半年總體持平，預(yù)計有望定向降準(zhǔn)兩次，1年期LPR下調(diào)約30bp，但是調(diào)整存款基準(zhǔn)利率的可能性較小。與此同時，“直達性”貨幣政策工具將繼續(xù)加力，進一步強化結(jié)構(gòu)性功能。

戰(zhàn)術(shù)：1.5萬億讓利政策的結(jié)構(gòu)特征

基于上述戰(zhàn)略特征，結(jié)合易綱行長的近期講話，我們對1.5萬億元讓利政策的實施細(xì)節(jié)預(yù)測如下(根據(jù)這一測算，可以推導(dǎo)出不同政策工具的結(jié)構(gòu)特征和搭配關(guān)系，從而為預(yù)判下半年政策落地的節(jié)奏、時機和力度提供一定的參考)：

渠道一：降低利率讓利。

我們假設(shè)，作為“利率錨”的1年期LPR在2020年全年累計下調(diào)60bp，并引導(dǎo)一般貸款加權(quán)平均利率和收益率曲線以近似相等的幅度下行，同時5年期LPR全年累計下降20bp。從信貸體系來看，若2020年“人民幣貸款新增近20萬億”的目標(biāo)如期實現(xiàn)，且一般貸款與個人房貸的余額比例與2020年一季度持平，信貸降息帶來的讓利約為9035億元。從債券市場來看，近年經(jīng)驗顯示，企業(yè)債券規(guī)模在上、下半年的增量幾近相等。2020年上半年，企業(yè)債券規(guī)模增量預(yù)計為3.5萬億元，則全年增量預(yù)計為7萬億元左右。由此，債券降息形成的讓利約為315億元。兩者加總，降低利率讓利的規(guī)模約為9350億元。

渠道二：直達貨幣政策工具推動讓利。

其一，再貸款再貼現(xiàn)。根據(jù)我們推算，上半年推出的3000億元再貸款、5000億元再貸款再貼現(xiàn)、1萬億元再貸款工具，所形成的利率優(yōu)惠依次為4.48、1.98、0.83個百分點，由此共讓利316億元。6月1日推出的4000億元再貸款資金，通過SPV為地方商行小微信貸提供了零成本資金。我們預(yù)測，6月至年末，地方商行小微信貸的資金成本預(yù)計介于銀行間1年期同業(yè)拆借利率和央行1年期再貸款利率之間，因此此項措施預(yù)計讓利約108億元。

其二，“應(yīng)延盡延”政策。根據(jù)中國人民銀行預(yù)測，延期還本付息政策所覆蓋的普惠小微企業(yè)貸款本金可達到7萬億元。我們估算，2019年年末普惠小微貸款的利率約為6.33%，因此2020年該項措施預(yù)計讓利約4431億元。值得注意的是，中國人民銀行提供400億元激勵資金，用于支持地方法人銀行進行貸款延期，其讓利效應(yīng)最終體現(xiàn)于“應(yīng)延盡延”政策，因此不再單獨計算，以避免重復(fù)。

渠道三：銀行減少收費讓利。

這一舉措目前尚未有明確的政策指引。根據(jù)2014年以來銀行減少收費的實施成果，并考慮今年銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理壓力，我們認(rèn)為，年內(nèi)總體讓利空間在1000億元左右。

綜合而言，“1.5萬億讓利”的政策組合料呈現(xiàn)三大特征。第一，從總量來看，以上三個渠道的加總規(guī)模預(yù)計可達1.52萬億元。因此，在內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境不發(fā)生極端波動的情況下，本次讓利目標(biāo)將大概率如期完成。

第二，從結(jié)構(gòu)來看，政策貢獻的大小排序為LPR降息、“應(yīng)延盡延”政策、銀行減少收費、再貸款再貼現(xiàn)?？紤]到“應(yīng)延盡延”政策的空間已經(jīng)充分使用，而銀行減少收費也存在一定剛性，所以未來能夠進行靈活調(diào)節(jié)的工具主要是LPR和再貸款再貼現(xiàn)。

第三，從功能來看，LPR降息的邊際讓利最大，每10bp下調(diào)的貢獻約為1600億元，因此是整個1.5萬億讓利目標(biāo)的基石，主要職能在于錨定政策規(guī)模。再貸款再貼現(xiàn)的邊際讓利較小，每1000億元政策規(guī)模實現(xiàn)的平均讓利在19億元左右，因此主要用于強化政策的結(jié)構(gòu)性功能。

(程實系工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家，錢智俊系工銀國際資深經(jīng)濟學(xué)家)