被撤銷“退市風(fēng)險警示”僅僅過去一年，貝因美(002570.SZ)2019年凈利潤重回虧損泥潭。再度的業(yè)績“變臉”，使深交所緊急發(fā)布了年報問詢函。

日前，貝因美回復(fù)了深交所關(guān)于2019年年報的問詢函。但問詢函的回復(fù)內(nèi)容，確實暴露了貝因美潛在的一些風(fēng)險。恒天然離場后，貝因美的困局依然難解。

流動性偏緊，償債壓力大增

問詢函共計13個問題，提到了關(guān)于流動性、虧損等多個問題。其中第四個問題提到了貨幣資金緊張等問題。

這一問題的背后，是貝因美近年盈虧交替的情況。從2016年開始，貝因美營業(yè)收入急劇下滑，經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)較大虧損。此后，除了2018年實現(xiàn)微利保殼成功，至今其他年份均為虧損。2019年，貝因美凈利潤虧損1.03億元，同比下降350.73%。2020年一季度，在疫情的不利影響下，貝因美又實現(xiàn)了盈利。

盈虧交替同時也影響到了經(jīng)營性現(xiàn)金流。2016年至今，除了2018年唯一的一次經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正之外，其他年份均呈大幅流出的趨勢。這嚴重損害了貝因美的造血能力。

為了維持正常經(jīng)營，貝因美從2016年開始大幅舉債。2016年貝因美的資產(chǎn)負債率增加20個百分點，達到51.6%。到了今年一季度，貝因美的資產(chǎn)負債率已經(jīng)升高到64.2%。

基于這種背景，交易所針對貝因美的負債問題提出了問詢。

從貝因美的回復(fù)來看，情況不容樂觀。貝因美的負債結(jié)構(gòu)顯示，截止今年一季報，貝因美的短期借款為17.79億元，相較去年末增加60.13%。除此之外，貝因美還有0.7億一年內(nèi)到期的非流動負債以及1.46億長期負債。有息負債總額高達20.06億元，其中，18.5億將在一年內(nèi)到期。

而貝因美賬面僅有現(xiàn)金7.37億元，資金缺口超過10億元。根據(jù)回復(fù)函，賬面現(xiàn)金中，還有約3.67億元貨幣資金處在質(zhì)押中。此外，貝因美并無其他流動性較強的金融資產(chǎn)可供還債。也就是說，貝因美實際可用來還款的資金不足4億元。

資金的缺口還影響到了股票的回購。2019年，貝因美還承諾將以不低于2.5億元，不高于5億元的資金回購公司股票?；刭弮r格不超過7.5元/股。本次回購的股份將用作管理團隊的員工持股計劃。但可能是因為資金方面的原因，貝因美的回購計劃本應(yīng)在今年5月份完成。但一年時間，貝因美的股價尚處在低位，貝因美卻只回購了828.6萬股，所用金額4600萬元，與承諾的2.5億至5億相差甚遠。貝因美延長了回購計劃到2021年5月24日。

股東也未能給與貝因美太多的支持。貝因美的大股東貝因美集團有限公司已經(jīng)將其所持有的94.8%的貝因美的股權(quán)質(zhì)押。最近質(zhì)押的一筆是在今年6月18日，質(zhì)押4800萬股，市值約為2.87億元。

乳鐵蛋白價格上漲10倍侵蝕利潤

貝因美問詢函中透露的第二個問題涉及毛利率，而其中采購金額的變動值得深究。

數(shù)據(jù)顯示，2019年貝因美前五大供應(yīng)商的采購金額占比從26.2%上升至34.9%，合計為5.05億元。其中，第一大供應(yīng)商是貝因美的關(guān)聯(lián)方恒天然的子公司，主要采購基粉。根據(jù)貝因美回復(fù)函，第三大供應(yīng)商為乳鐵蛋白的供應(yīng)商，采購金額為1.3億元。

對于供應(yīng)商采購集中度上升，貝因美的解釋為采購價格上升。其中乳鐵蛋白價格更是暴增10倍。根據(jù)貝因美提供的數(shù)據(jù)，貝因美采購的乳鐵蛋白的單價在2018年一季度還只有2436元/千克，到了二季度乳鐵蛋白的采購價就開始上漲，到了2019年第二季度達到頂峰，為20348元/千克，隨后下降。

圖片來源：公告、界面新聞研究部

乳鐵蛋白價格突然上漲，主要是因為我國在2017年7月實施的食品安全國家新標準《食品營養(yǎng)強化劑乳鐵蛋白》，對乳鐵蛋白的理化指標進行了修改，其中將乳鐵蛋白純度從90%提升至95%。這導(dǎo)致市面上的部分原料無法再符合這一標準，一時形成了乳鐵蛋白供不應(yīng)求的狀態(tài)。

一般情況下乳鐵蛋白的市場售價在2000-3000元/公斤，但是新標準出來之后，其價格便開始瘋漲，還一度漲至近3萬元/公斤，價格漲幅超過10倍。目前國內(nèi)沒有乳鐵蛋白生產(chǎn)商，國際上生產(chǎn)乳鐵蛋白的供應(yīng)商總數(shù)也并不多。隨著國外企業(yè)加大了乳鐵蛋白的生產(chǎn)能力，比如2018年4月新萊特宣布投資1800萬美元，將乳鐵蛋白的生產(chǎn)能力翻倍，供不應(yīng)求的市場格局才得到了一定程度上的緩解，價格開始下滑。

乳鐵蛋白價格的大幅上漲，影響了貝因美奶粉品類的毛利率。2018年和2019年，貝因美奶粉的毛利率分別為53.01%和54.51%，而2017年時貝因美的毛利率為61.64%。貝因美的毛利率驟然下滑主要是受乳鐵蛋白漲價的影響。貝因美在2019年的下半年通過談判，完成了對乳鐵蛋白的鎖價。即便如此，除非乳鐵蛋白價格回落至正常，否則貝因美的奶粉毛利率也難回到2017年時的60%以上的水平。對于凈利率本就堪憂的貝因美來說，毛利率大幅下滑對其盈利能力打擊不小。

貝因美的進退兩難

盈虧交替、恒天然離場、被交易所問詢，貝因美的逆襲之路并不順利。

貝因美由于決策失誤，錯過了國產(chǎn)奶粉發(fā)展的黃金期。

我國奶粉行業(yè)自三聚氰胺事件之后就被國外奶粉品牌占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。2016年開始，隨著中國飛鶴(6186.HK)和伊利股份(600887.SH)等國產(chǎn)奶粉品牌崛起，國產(chǎn)奶粉漸漸的贏回一些市場份額。目前，國產(chǎn)奶粉的市場份額略低于50%。但是，在這一段時間，貝因美卻因為渠道存貨積壓，進入了深度調(diào)整期。營業(yè)收入也從2015年的超過45億，降至此后的20多億。競爭對手則抓住機遇，大力發(fā)展。到了2018年，中國飛鶴的銷售額到達115億元。伊利股份奶粉及奶制品板塊銷售額達到80.45億元。君樂寶的奶粉銷售額也達50億元，超過了當(dāng)年的貝因美。

國外奶粉在一、二線城市有絕對優(yōu)勢，國產(chǎn)奶粉主要是在三、四線城市展開競爭。經(jīng)過多年發(fā)展，低線城市的行業(yè)集中度已經(jīng)大幅提高。目前三四線市場已被7、8家品牌占領(lǐng)，這種情況下，貝因美想要搶回已經(jīng)失去的市場份額并非易事。

貝因美的產(chǎn)品定位也存在問題。目前，我國奶粉高端化趨勢明顯。奶粉市場上，超高端產(chǎn)品增速最快，為57.1%。高端增速為27.7%。售價在290元/kg以下的奶粉的市場規(guī)模在縮小，這正是貝因美主要產(chǎn)品所處的價格帶。貝因美雖然有推出高端產(chǎn)品的計劃，但還沒有成功打造出一款高端或超高端大單品。這對其競爭力也將產(chǎn)生不利影響。

國產(chǎn)奶粉因為品牌力不足，更多需要靠渠道推動，因此導(dǎo)致銷售費用普遍占比較高。貝因美的情況更是如此。同樣是國產(chǎn)奶粉企業(yè)的中國飛鶴和雅士利國際(1230.HK)，銷售費用占營業(yè)收入的比值在30%-40%之間，而貝因美的銷售費用占比都在40%以上。甚至有些年度達到了50%-60%。

超高的銷售費用直接導(dǎo)致貝因美盈利能力堪憂。在競爭格局越來越清晰的奶粉賽道上，貝因美想要重回前三甲，恐怕將面臨一場硬仗。目前，貝因美顯然還未找到發(fā)力點。